Il mercato è davvero troppo caro? Rendimenti, AI e P/E a confronto

Da più parti si legge che il mercato azionario sia pompato dall'intelligenza artificiale. La frase è diventata quasi un ritornello: sale Nvidia, salgono i semiconduttori, salgono i grandi titoli tech, salgono S&P 500 e Nasdaq 100, e l'investitore si chiede se non siamo di nuovo davanti a qualcosa che assomiglia alla bolla dot com.

La domanda è legittima. Anzi, è probabilmente una delle domande più importanti da farsi oggi e infatti pochi giorni fa ce la siamo fatti anche noi, confrontando quanto sta succedendo oggi con quanto successo a inizi 2000.

Negli ultimi anni gli indici americani hanno corso molto, chi guarda il rendimento dello S&P 500 e del Nasdaq 100 negli ultimi quattro o cinque anni vede numeri nettamente superiori a quelli che un investitore di lungo periodo si aspetterebbe da un mercato azionario maturo. E quando il rendimento recente è molto più alto della media storica, ci sono solo tre possibilità:

1. gli utili stanno crescendo davvero molto e quindi il mercato sta semplicemente prezzando aziende migliori, più redditizie e più dominanti;
2. i multipli si sono espansi, quindi gli investitori stanno pagando ogni euro o dollaro di utile molto più di prima;
3. entrambe le cose insieme.

Il caso attuale sembra proprio questo: utili forti, soprattutto negli Stati Uniti, ma anche multipli più generosi. Non siamo davanti a un mercato fatto solo di aria, come molte società internet nel 1999. Ma non siamo nemmeno davanti a valutazioni normali. Il mercato, soprattutto quello americano, è sopra media sia per rendimento recente sia per valutazioni.

Il punto è capire se questo significhi automaticamente "bolla". La risposta breve è: non necessariamente.

La risposta più utile è: il mercato USA è caro e concentrato, il Nasdaq 100 è ancora più tirato, l'Europa è salita ma resta meno estrema, e il rischio principale non è che l'AI sia finta, ma che sia già stata pagata troppo in anticipo.

Vediamo perché.

Prima distinzione: rendimento alto non significa per forza bolla

Quando si dice che il mercato "ha reso troppo", bisogna stare attenti. Un rendimento alto non è automaticamente un segnale di bolla.

Se un indice sale del 15% all'anno per quattro anni, può essere successo perché le aziende hanno aumentato gli utili, perché i margini sono migliorati, perché i tassi sono scesi, perché il mercato partiva da valutazioni depresse o perché una valuta si è mossa in modo favorevole.

Il problema nasce quando il rendimento alto arriva insieme a tre elementi:

• valutazioni sopra media;
• concentrazione su pochi titoli;
• narrativa dominante che giustifica qualsiasi prezzo.

Oggi questi tre elementi sono presenti soprattutto negli Stati Uniti. Lo S&P 500 non è più solo un paniere largo e tranquillo di 500 società americane. È un indice in cui la parte tecnologica e legata all'AI pesa moltissimo. Il Nasdaq 100, per sua natura, è ancora più esposto a tecnologia, software, semiconduttori, cloud e piattaforme digitali.

Questo non significa che comprare S&P 500 o Nasdaq 100 sia sbagliato. Significa però che molti investitori pensano di comprare "America" e invece stanno comprando America più big tech più AI più pochi enormi vincitori. È diverso, molto diverso, anche perché il pensiero comune è ancora "compro S&P 500 così compro America".

Il confronto tra gli indici

Per capire se il mercato è sopra media bisogna confrontare quattro indici:

• S&P 500, cioè il principale indice azionario americano;
• Nasdaq 100, cioè il paniere dei grandi titoli non finanziari quotati al Nasdaq;
• STOXX Europe 600, cioè un indice ampio dell'azionario europeo;
• EURO STOXX 50, cioè il paniere delle principali blue chip dell'Eurozona.

Sono indici molto diversi.

Lo S&P 500 è oggi fortemente condizionato da tecnologia, comunicazione, consumi discrezionali e grandi piattaforme. Il Nasdaq 100 è ancora più concentrato sui settori growth. Lo STOXX Europe 600 è più bilanciato tra finanziari, industriali, healthcare, consumi, energia e tecnologia. L'EURO STOXX 50 è più stretto, con 50 grandi società dell'Eurozona, e tende a dare molto peso a banche, industriali, lusso, tecnologia europea e assicurazioni.

La differenza è importante perché non tutti i mercati sono cari nello stesso modo.

Negli Stati Uniti la domanda è: quanto dell'aumento è giustificato da utili reali e quanto da entusiasmo AI? In Europa la domanda è diversa: il mercato è vicino ai massimi, ma i multipli sono davvero estremi oppure siamo semplicemente davanti a una rivalutazione dopo anni di sconto rispetto agli USA?

Rendimenti recenti: Stati Uniti nettamente sopra media

Partiamo dai rendimenti e facciamolo con gli Stati Uniti. Negli ultimi anni lo S&P 500 e il Nasdaq 100 hanno offerto performance molto elevate. Usando come riferimento i dati disponibili a inizio giugno 2026, il rendimento annualizzato degli ultimi cinque anni dello S&P 500 è intorno al 13,9% annuo, contro un rendimento annualizzato degli ultimi vent'anni intorno all'11,4%.

Già qui siamo sopra la media ventennale, ma non in modo folle. Tuttavia, se consideriamo il rendimento totale, quindi consideriamo quel 2,5% annuo e lo moltiplichiamo per i 5 anni possiamo dire che il mercato, al momento, è di circa 13,14% più in alto rispetto alla media storica.

Il Nasdaq 100 è più aggressivo. È l'indice che più ha beneficiato della grande rotazione su tecnologia, semiconduttori, cloud e AI. Il rendimento degli ultimi anni è stato decisamente superiore a quello di un indice azionario globale maturo. Non è strano: quando il mercato premia crescita, software, chip e piattaforme, il Nasdaq 100 corre più dello S&P 500. Quando però il ciclo si gira, tende anche a cadere di più.

L'Europa ha corso meno, ma non è rimasta ferma. Lo STOXX Europe 600 mostra un rendimento annualizzato a cinque anni intorno al 9,7%, contro circa 5,9% a vent'anni. L'EURO STOXX 50 ha fatto ancora meglio negli ultimi cinque anni, con circa 10,8% annuo, contro circa 5,0% a vent'anni.

Quindi la prima risposta è chiara: sì, i rendimenti recenti sono sopra la media storica anche in Europa, non solo negli Stati Uniti.

La differenza è che negli USA il rendimento recente si accompagna a una concentrazione molto forte nei titoli AI e big tech. In Europa il movimento sembra più distribuito tra banche, industriali, difesa, tecnologia selettiva, assicurazioni e lusso, anche se pure lì il tema AI inizia a entrare nei prezzi. Inoltre a ben vedere negli ultimi 5 anni il mercato europeo prezzava a sconto considerando gli ultimi e multipli, ma di questo ne parleremo più avanti.

Tabella: rendimento recente e media storica

Questa tabella dice una cosa semplice: non è solo l'America ad aver corso.

La vera anomalia, però, è diversa. L'Europa ha corso partendo da valutazioni più basse. Gli Stati Uniti hanno corso partendo da valutazioni già più generose. Questo rende il mercato americano più delicato.

È come due auto che arrivano a 180 km/h: una partiva da 80, l'altra era già a 140. La velocità finale è alta per entrambe, ma il margine di sicurezza non è lo stesso.

Il CAGR degli ultimi anni: il problema non è solo quanto si è saliti, ma da dove si partiva

Il CAGR, cioè il rendimento annuo composto, è utile perché pulisce il dato dagli alti e bassi annuali. Se un indice passa da 100 a 200 in quattro anni, non ha fatto semplicemente "+100%": ha prodotto un rendimento composto annuo di circa il 19%.

Ed è qui che nasce il dubbio dell'investitore.

Se negli ultimi quattro anni un indice ha reso molto più della sua media di lungo periodo, quel rendimento può essere sostenibile solo se anche gli utili stanno crescendo a un ritmo superiore alla media oppure se il mercato accetta multipli sempre più alti.

Nel caso americano, una parte della crescita è reale. Gli utili delle grandi società tecnologiche sono forti. Nvidia non è una scatola vuota. Microsoft non è una società da presentazione PowerPoint. Amazon, Alphabet, Meta e Broadcom generano ricavi, cassa e margini.

Ma il mercato non sta pagando solo gli utili attuali. Sta pagando anni di crescita futura già incorporata nei prezzi. Questo è il punto più importante dell'intera analisi. Il mercato non sta dicendo solo: "queste aziende guadagnano molto".

Sta dicendo: "queste aziende continueranno a guadagnare molto di più, per molti anni, senza che concorrenza, regolazione, costi di infrastruttura, energia, saturazione della domanda o compressione dei margini rovinino la festa". È possibile. Ma non è gratis.

P/E: il multiplo conferma che il mercato USA è caro

Il P/E, price/earnings, misura quante volte il mercato paga gli utili di un indice o di un'azienda.

Se un indice quota a P/E 20, significa che il mercato sta pagando 20 euro per ogni euro di utile annuo. In teoria, più il P/E è alto, più il mercato si aspetta crescita futura. In pratica, più il P/E è alto, meno spazio c'è per delusioni.

A inizio giugno 2026, lo S&P 500 mostra un P/E intorno a 27,75. Il dato è nettamente superiore alla sua media a 10 anni, intorno a 20,16, e ancora più distante dalla media a 20 anni, intorno a 16,57.

Il Nasdaq 100 è ancora più caro: P/E intorno a 34,17, contro una media a 10 anni intorno a 27,08 e una media a 20 anni intorno a 22,50.

Questi numeri non dicono automaticamente che il mercato crollerà. Dicono però che il mercato americano oggi non è economico. Anzi, è prezzato per uno scenario piuttosto favorevole.

E quando un mercato è prezzato per uno scenario favorevole, il problema non è solo la recessione. Basta anche una crescita un po' meno brillante del previsto. Se il mercato si aspetta utili in crescita del 20% e arrivano utili in crescita del 10%, non è un disastro economico. Ma può diventare un problema borsistico.

Tabella: P/E attuale contro media storica

Questa tabella va letta con una precisazione: i P/E degli indici europei possono cambiare parecchio a seconda della fonte, del tipo di utile usato e del veicolo osservato. Un P/E trailing, un forward P/E e un ETF che replica l'indice non sono esattamente la stessa cosa.

Ma il messaggio di fondo non cambia: gli Stati Uniti hanno multipli più alti dell'Europa. E dentro gli Stati Uniti, il Nasdaq 100 è più caro dello S&P 500.

Il mercato è ipercomprato?

Qui bisogna distinguere tra ipercomprato tecnicamente e caro fondamentalmente. Un mercato ipercomprato, in analisi tecnica, è un mercato salito molto in poco tempo, spesso con indicatori come RSI, ampiezza del movimento, distanza dalle medie mobili e numero di titoli in rialzo che segnalano eccesso di breve periodo.

Un mercato caro fondamentalmente, invece, è un mercato in cui i prezzi sono alti rispetto agli utili, ai flussi di cassa, ai dividendi o al valore contabile.

Oggi gli Stati Uniti mostrano entrambi i segnali, ma su piani diversi.

Lo S&P 500 e il Nasdaq 100 hanno avuto una corsa forte. Alcuni indicatori di breve periodo possono certamente segnalare ipercomprato tattico. Ma il dato più importante è la valutazione: il P/E è sopra le medie storiche, la concentrazione è elevata e il peso della tecnologia nello S&P 500 è arrivato a livelli molto alti.

Quindi sì: il mercato USA è sopra media e in alcune componenti è ipercomprato.

Non significa che debba crollare domani. Un mercato caro può diventare ancora più caro. Chi ha vissuto il 1998 e il 1999 lo sa bene. Il problema è che più si allarga la distanza dalla media, più aumenta la dipendenza da utili futuri perfetti.

L'Europa, invece, è meno estrema. Anche STOXX Europe 600 ed EURO STOXX 50 sono saliti molto rispetto alla loro media storica, ma i multipli restano più bassi rispetto agli USA. Qui si può parlare di mercato sopra media, forse caro rispetto al passato recente, ma meno chiaramente "ipercomprato" in senso strutturale.

Il ruolo dell'AI: utili reali o multipli gonfiati?

La vera domanda è: quanto del rialzo è giustificato dall'AI? La risposta onesta è: una parte è giustificata, una parte è narrativa.

L'AI sta producendo ricavi reali per alcune aziende. I produttori di chip vendono davvero. I cloud provider investono davvero. I software aziendali stanno integrando funzioni AI. Le aziende stanno sperimentando automazione, assistenti, coding, customer service, cybersecurity e analisi dati.

Questa non è una mania basata sul nulla. Il problema è il secondo passaggio: quanto vale tutto questo? Se una società aumenta gli utili del 30%, ma il prezzo dell'azione sale del 150%, il mercato non sta prezzando solo il miglioramento attuale. Sta anticipando un futuro molto più grande. È qui che nasce il rischio di bolla.

La bolla non nasce quando una tecnologia è falsa. Spesso nasce proprio quando la tecnologia è vera, ma gli investitori la pagano come se tutti i vincitori fossero già noti, tutti i margini fossero difendibili e tutta la crescita futura fosse già garantita.

Internet era vera nel 2000. Questo non ha impedito al Nasdaq di crollare.

Similitudini con la bolla dot com

Le similitudini ci sono. La prima è la presenza di una tecnologia trasformativa. Negli anni '90 era internet. Oggi è l'intelligenza artificiale.

La seconda è la corsa all'infrastruttura. Allora fibra ottica, server, portali, telecomunicazioni. Oggi GPU, data center, energia, cloud, modelli linguistici e reti.

La terza è la concentrazione del rendimento. Pochi titoli guidano gli indici, l'investitore pensa di comprare il mercato, ma in realtà compra sempre di più i grandi vincitori del tema dominante.

La quarta è il cambio di linguaggio. Quando ogni azienda inizia a parlare di AI, AI-powered, AI-native, AI-driven, AI infrastructure, AI cloud, AI automation, bisogna chiedersi dove finisce il prodotto e dove inizia il marketing finanziario.

La quinta è la FOMO. Nessuno vuole restare fuori dalla "prossima grande rivoluzione". Ed è proprio questo il carburante più pericoloso delle bolle.

Differenze rispetto alla bolla dot com

Detto questo, l'analogia con il 2000 non va forzata.

La grande differenza è che oggi molte delle aziende leader sono società profittevoli, dominanti e piene di cassa.

Microsoft, Nvidia, Alphabet, Amazon, Meta e Broadcom non sono piccole dot com senza utili. Hanno clienti, margini, infrastruttura, distribuzione globale e capacità di investimento. Possono sbagliare, ma non sono aziende tenute in piedi solo dall'euforia.

La seconda differenza è che l'AI viene già usata in prodotti esistenti. Non è solo una promessa lontana. È già dentro software, cloud, advertising, ricerca, sviluppo codice e automazione aziendale.

La terza differenza è che i tassi e gli utili contano molto. Nel 2000 molte valutazioni erano completamente scollegate dagli utili. Oggi i multipli sono alti, ma almeno poggiano su una base di profitti reali.

Questo rende il quadro meno fragile, ma non elimina il rischio. Anzi, lo rende più subdolo: non serve che l'AI fallisca per far correggere il mercato. Basta che deluda un po'.

Europa: cara o semplicemente rivalutata?

Il caso europeo è diverso. Lo STOXX Europe 600 è salito molto rispetto alla media ventennale. Anche l'EURO STOXX 50 ha avuto una fase molto forte. Però i multipli europei restano decisamente più bassi di quelli americani e questo dipende da diversi fattori.

L'Europa ha meno big tech globali, ha meno società software dominanti, ha mercati dei capitali meno profondi. Ha più banche, industriali, assicurazioni, energia, healthcare e lusso. Sono settori importanti, ma di solito ricevono multipli più bassi rispetto alle piattaforme tecnologiche americane.

Negli ultimi anni però l'Europa ha beneficiato di alcuni fattori: rialzo dei tassi che ha aiutato le banche, ritorno della difesa, forza di alcuni industriali, recupero dei margini, valutazioni iniziali depresse e maggiore interesse degli investitori internazionali per la diversificazione fuori dagli USA.

Quindi sì, l'Europa è sopra la sua media recente. Ma non sembra avere lo stesso tipo di eccesso narrativo degli Stati Uniti. Il rischio europeo è diverso: meno bolla AI, più rischio macro, energia, margini industriali, crescita debole e dipendenza dall'export, oltre chiaramente a una vicinanza maggiore con gli attuali fronti di guerra.

Rendimento passato e rendimento futuro non sono simmetrici

Quando un indice ha già reso molto, l'investitore deve stare attento a una trappola mentale, guarda il grafico e pensa: "Se negli ultimi quattro anni ha fatto così, continuo a comprare perché evidentemente funziona".

Ma il rendimento passato non è una promessa. Anzi, quando il rendimento passato è molto alto e i multipli sono saliti, spesso il rendimento futuro atteso si abbassa.

Facciamo un esempio semplice: un indice quota 100 e genera utili per 5, il P/E è quindi 20. Dopo alcuni anni gli utili salgono a 7, quindi +40%. Se il mercato mantenesse lo stesso P/E di 20, l'indice dovrebbe valere 140. Ma se l'indice vale 190, significa che non sono cresciuti solo gli utili: è salito anche il multiplo.

A quel punto l'investitore non sta più pagando solo un'azienda migliore. Sta pagando un'azienda migliore più un'aspettativa più generosa.

Il problema è che i multipli non possono espandersi all'infinito. Prima o poi il rendimento deve tornare a dipendere dagli utili. E se gli utili non corrono abbastanza, il prezzo deve fermarsi o correggere.

Questo è il vero rischio del mercato attuale.

S&P 500 forte, ma sempre più dipendente dai grandi titoli

Lo S&P 500 resta un indice di qualità, dentro ci sono alcune delle migliori aziende al mondo. Il problema non è la qualità media, semmai il problema è il prezzo pagato e la concentrazione.

Quando il settore tech pesa così tanto, lo S&P 500 diventa più sensibile a quello che succede a poche società. Se Nvidia, Microsoft, Apple, Alphabet, Amazon, Meta e Broadcom continuano a crescere e a battere le attese, l'indice può continuare a salire. Se anche solo alcune di queste deludono, l'effetto sull'indice può essere pesante.

Questo non è un invito a vendere tutto, è un invito a capire cosa si possiede. Chi compra S&P 500 oggi compra un indice americano globale, ma compra anche una forte esposizione a AI, cloud, semiconduttori, software, advertising digitale e grandi piattaforme. È una scelta legittima  ma non è neutrale.

Nasdaq 100, rendimento alto, multiplo alto, rischio alto

Il Nasdaq 100 è il cuore della questione: è l'indice che più ha beneficiato del boom AI e della concentrazione sulle grandi società tecnologiche. Ha rendimenti recenti molto alti, multipli elevati e una sensibilità enorme alle aspettative di crescita.

Il Nasdaq 100 non deve essere giudicato come un indice generico, è quasi un indice tematico growth travestito da grande benchmark.

Quando il mercato crede nella crescita, il Nasdaq 100 vola, quando il mercato inizia a chiedere margini, cassa, valutazioni e ritorni sul capitale, il Nasdaq 100 può diventare molto più nervoso.

Il P/E intorno a 34 non è assurdo se gli utili cresceranno davvero molto, ma è alto. E un P/E alto è come una macchina sportiva: può andare forte, ma non perdona facilmente una curva presa male.

STOXX Europe 600, meno AI, più equilibrio

Lo STOXX Europe 600 è più equilibrato. Ha corso, sì. È sopra la sua media storica, sì. Ma non ha la stessa concentrazione tematica del Nasdaq 100.

Il suo rendimento a cinque anni è alto rispetto alla media ventennale. Questo indica una fase positiva importante. Però il multiplo resta più ragionevole rispetto agli Stati Uniti.

Qui il rischio non è tanto che il mercato europeo abbia incorporato una rivoluzione AI impossibile. Il rischio è che abbia rivalutato troppo margini e utili in un contesto macro non brillantissimo.

In altre parole: l'Europa non sembra una bolla AI, ma non è nemmeno regalata.

EURO STOXX 50, blue chip europee rivalutate, ma ancora lontane dai multipli USA

L'EURO STOXX 50 ha avuto un rendimento recente molto superiore alla sua media ventennale. Questo è interessante perché per anni l'Europa è stata vista come un mercato lento, vecchio e meno redditizio degli Stati Uniti.

Negli ultimi anni, però, alcune grandi società europee hanno recuperato appeal: banche, assicurazioni, industriali, tecnologia selettiva, lusso e difesa.

Anche qui i multipli sono saliti, ma restano molto più bassi rispetto al Nasdaq 100. Questo non significa che l'indice sia automaticamente conveniente. Significa solo che il mercato non sta prezzando l'Europa come una macchina di crescita secolare al livello delle big tech americane.

Il giudizio quindi è più moderato: sopra media nei rendimenti, non estremo nei multipli.

Quindi il mercato è sopra media?

Sì. Non c'è altro modo di dirlo con un sonoro sì. Il mercato è sopra media, soprattutto se guardiamo i rendimenti recenti rispetto alle medie di lungo periodo.

Lo S&P 500 è sopra la sua media storica sia come rendimento recente sia come P/E. Il Nasdaq 100 è ancora più sopra media, soprattutto come multiplo. Lo STOXX Europe 600 e l'EURO STOXX 50 sono sopra media come rendimento recente, ma meno estremi sul fronte valutativo.

La risposta più corretta è quindi questa:

• USA: sopra media, caro, concentrato e vulnerabile a delusioni sugli utili AI;
• Nasdaq 100: sopra media, molto caro, molto esposto alla narrativa AI;
• STOXX Europe 600: sopra media nei rendimenti, valutazioni più alte del recente passato ma non paragonabili agli USA;
• EURO STOXX 50: forte rivalutazione recente, multipli più ragionevoli rispetto agli indici americani.

È ipercomprato?

Dipende dall'orizzonte; nel breve periodo, dopo una corsa così forte, alcune componenti del mercato americano possono essere considerate ipercomprate. Soprattutto semiconduttori, software AI, infrastruttura cloud e mega cap tecnologiche.

Sul piano fondamentale, invece, la parola giusta non è necessariamente ipercomprato. È caro. Caro significa che il prezzo incorpora molte buone notizie. Ipercomprato significa che il movimento di breve periodo è stato troppo rapido. Bolla significa che il prezzo ha perso contatto con la realtà economica. Oggi siamo probabilmente tra la seconda e la terza definizione per alcune aree del mercato, ma non per tutto il mercato globale.

Non tutto è bolla. Non tutto è economico. La parte difficile è proprio questa.

Cosa dovrebbe fare un investitore?

La prima cosa è smettere di ragionare per slogan. "AI è una bolla" è uno slogan. "AI cambierà tutto, quindi compro qualsiasi cosa" è un altro slogan.

Un investitore dovrebbe invece chiedersi quattro cose:

La prima: quanto sono esposto davvero agli Stati Uniti e alla tecnologia?

Molti portafogli sembrano diversificati, ma hanno dentro MSCI World, S&P 500, Nasdaq 100, magari anche singole azioni tech. Alla fine il rischio è sempre lo stesso, solo confezionato in prodotti diversi.

La seconda: sto comprando utili o narrativa?

Se un'azienda mostra ricavi, margini, cassa e ritorni sul capitale, il discorso è diverso. Se invece il prezzo sale solo perché la società parla di AI, il rischio è molto più alto.

La terza: cosa succede se i multipli tornano verso la media?

Un P/E che passa da 28 a 22 può generare una correzione pesante anche se gli utili non crollano. Questo è il rischio più sottovalutato.

La quarta: ho un orizzonte temporale sufficiente?

Chi investe a 15 o 20 anni può sopportare valutazioni iniziali elevate meglio di chi entra pensando di usare quei soldi tra due anni.