Giappone, debito e yen carry trade: la rivoluzione Takaichi può scuotere i mercati

Per decenni il Giappone è stato una delle grandi anomalie dell'economia mondiale. Mentre negli Stati Uniti e in Europa i cicli economici alternavano espansione, inflazione e aumento dei tassi, Tokyo combatteva contro il problema opposto: crescita debole, salari stagnanti, deflazione e una popolazione che invecchiava rapidamente.

La risposta della Bank of Japan fu senza precedenti. I tassi vennero portati prima vicino allo zero, poi addirittura in territorio negativo, mentre la banca centrale acquistava quantità enormi di titoli pubblici e manteneva artificialmente bassi i rendimenti lungo la curva (l'hanno fatto anche BCE e FED, ma per pochi anni). Per anni prendere denaro in prestito in yen è costato pochissimo, e questa caratteristica ha trasformato la valuta giapponese in una delle principali fonti di finanziamento del sistema finanziario globale.

Il meccanismo era apparentemente semplice: un investitore prendeva a prestito yen a un costo molto basso, li convertiva in dollari, euro o altre valute e acquistava obbligazioni, azioni o strumenti capaci di offrire un rendimento superiore. Finché il differenziale tra i tassi restava ampio e lo yen non si rafforzava troppo, l'operazione poteva produrre un guadagno interessante.

Questo è il classico yen carry trade, ma rappresenta soltanto una parte della storia. Il Giappone non ha finanziato il resto del mondo esclusivamente attraverso hedge fund e speculatori che prendevano a prestito yen, perché anche assicurazioni, banche, società, fondi pensione e famiglie giapponesi hanno investito enormi quantità di risparmio all'estero, cercando rendimenti che il mercato obbligazionario domestico non era più in grado di offrire.

Il Giappone ha quindi funzionato come una sorta di banca del mondo, un ammortizzatore finanziario utile a tutte quelle componenti in difficoltà, che perennemente vedevano il calo rallentare mentre gli investitori in YEN vedevano benefici, non perché il governo concedesse direttamente prestiti a Wall Street, ma perché la combinazione di tassi quasi nulli, abbondante liquidità, risparmio interno e rendimenti domestici compressi spingeva capitali verso Treasury americani, obbligazioni europee, credito, azioni, valute emergenti e altri asset finanziari.

Oggi questo equilibrio sta iniziando a cambiare poiché la Bank of Japan ha abbandonato i tassi negativi e il controllo esplicito della curva, ha avviato una graduale riduzione degli acquisti di titoli pubblici e ha portato il tasso ufficiale all'1%, il livello più alto da oltre trent'anni. Parallelamente, i rendimenti dei titoli di Stato giapponesi sono saliti con una velocità che il mercato non vedeva da decenni, mentre la nuova prima ministra Sanae Takaichi propone una combinazione di investimenti strategici, riduzioni fiscali, sussidi e maggiore intervento pubblico.

Il risultato è un conflitto potenzialmente esplosivo, con il governo che vuole stimolare l'economia e preferirebbe tassi relativamente bassi, mentre la Bank of Japan deve controllare l'inflazione e difendere la credibilità dello yen. Nel frattempo il mercato obbligazionario chiede rendimenti più elevati per finanziare un Paese con un debito pubblico enorme e prospettive demografiche difficili.

La domanda, quindi, non è solo se il Giappone possa sostenere il proprio debito. La domanda è cosa accadrà ai mercati globali se il capitale giapponese smetterà di uscire dal Paese e inizierà, almeno in parte, a tornare a casa.

La figura al centro di questa fase è Sanae Takaichi, prima donna a diventare prima ministra del Giappone. Takaichi è arrivata al governo nell'ottobre 2025 e ha rafforzato il proprio mandato con una netta vittoria elettorale nel febbraio 2026.

Dal punto di vista economico viene spesso considerata un'erede politica di Shinzo Abe, l'architetto dell'Abenomics, ma la somiglianza non è perfetta. L'Abenomics si basava sulle cosiddette tre frecce: politica monetaria molto espansiva, politica fiscale flessibile e riforme strutturali orientate alla crescita.

Takaichi propone invece una strategia che il mercato ha iniziato a definire Takanomics, caratterizzata da un ruolo più diretto dello Stato nella scelta dei settori strategici, dal sostegno agli investimenti domestici e da una politica fiscale descritta dal governo come "responsabile ma proattiva".

Tra le misure discusse ci sono la sospensione per due anni dell'imposta dell'8% sui prodotti alimentari, sussidi per benzina ed energia, maggiori spese per difesa e sicurezza economica e un vasto piano di investimenti in intelligenza artificiale, semiconduttori, infrastrutture, energia, spazio e tecnologie strategiche.

È però importante non trasformare tutto questo in uno slogan sui "soldi a pioggia", infatti l'obiettivo di oltre 370.000 miliardi di yen entro il 2040 include investimenti sia pubblici sia privati e non rappresenta un'unica spesa finanziata immediatamente dal bilancio dello Stato. Allo stesso tempo, però, molte misure fiscali concrete non hanno ancora coperture pienamente definite, e proprio questa incertezza sta preoccupando il mercato obbligazionario.

La sospensione dell'imposta sul cibo, per esempio, potrebbe costare circa 5.000 miliardi di yen ogni anno. Il governo sostiene di non voler finanziare la misura con nuovo debito, ma non ha ancora chiarito in modo definitivo quali entrate, tagli o risorse alternative verranno utilizzati.

Per il mercato il problema non è soltanto quanto verrà speso, ma il messaggio complessivo: il governo promette crescita e sollievo fiscale mentre il costo del debito aumenta e la banca centrale sta cercando di normalizzare la politica monetaria.

Da dove nasce l'anomalia giapponese

Per comprendere la situazione attuale bisogna tornare alla fine degli anni Ottanta, quando il Giappone sembrava destinato a dominare l'economia mondiale. I prezzi delle azioni e degli immobili erano saliti a livelli estremi, alimentati da credito facile, aspettative di crescita continua e fiducia quasi illimitata nella capacità delle aziende giapponesi.

La bolla iniziò a scoppiare nel 1990 e, nel giro di pochi anni, il mercato azionario perse una parte enorme del proprio valore, mentre i prezzi immobiliari entrarono in una lunga fase di discesa. Le banche si ritrovarono con crediti deteriorati, le imprese iniziarono a ridurre il debito e l'economia entrò in quella che sarebbe diventata la stagione dei decenni perduti.

La Bank of Japan ridusse progressivamente i tassi, introducendo una vera politica dei tassi zero nel 1999 e passando al quantitative easing nel 2001. Nel 2013 arrivò il programma di Quantitative and Qualitative Easing, nel 2016 vennero introdotti i tassi negativi e, nello stesso anno, il controllo della curva dei rendimenti.

Attraverso lo yield curve control, la banca centrale cercava di mantenere il rendimento decennale vicino a un livello prestabilito, acquistando titoli pubblici ogni volta che il mercato cercava di spingerlo troppo in alto. Questo permise al governo di continuare a finanziarsi a costi estremamente bassi nonostante l'accumulo di un debito gigantesco.

La politica aveva una sua logica. Il Giappone doveva impedire che la deflazione aumentasse il peso reale dei debiti, sostenere il credito, indebolire lo yen e convincere aziende e famiglie che i prezzi e i salari avrebbero finalmente iniziato a crescere.

Il prezzo pagato fu la progressiva distorsione del mercato obbligazionario. La Bank of Japan divenne il principale acquirente dei titoli pubblici e arrivò a possedere circa metà dell'intero mercato dei JGB, i Japanese Government Bonds. Con un compratore praticamente illimitato disposto a intervenire, il rendimento non rifletteva più soltanto domanda, offerta e rischio fiscale, ma anche la politica della banca centrale.

Giappone fonte di finanziamento del mondo

Quando un Paese offre tassi molto inferiori rispetto al resto del mondo, la sua valuta diventa naturalmente interessante come moneta di finanziamento.

Immaginiamo un investitore che possa prendere a prestito yen pagando lo 0,1%, convertirli in dollari e comprare un Treasury che rende il 4%. Se il cambio tra yen e dollaro rimane stabile, la differenza tra i due tassi rappresenta una fonte di guadagno, al netto di costi, coperture e variazioni di prezzo.

La strategia può essere applicata anche ad asset più rischiosi. Gli yen presi a prestito possono finanziare acquisti di azioni tecnologiche americane, obbligazioni corporate, titoli dei mercati emergenti, valute ad alto rendimento, credito privato o perfino criptovalute.

Il carry trade funziona particolarmente bene quando sono presenti tre condizioni: tassi giapponesi bassi, volatilità valutaria contenuta e propensione globale al rischio. Se gli investitori credono che la Bank of Japan manterrà i tassi fermi e che lo yen resterà debole, prendere a prestito in valuta giapponese diventa molto attraente.

La strategia presenta però un rischio nascosto. L'investitore deve prima o poi ricomprare gli yen per restituire il prestito. Se nel frattempo lo yen si rafforza bruscamente, il costo del rimborso aumenta e può cancellare rapidamente anni di rendimento.

È proprio questo il motivo per cui il carry trade tende a produrre guadagni piccoli e regolari durante le fasi tranquille, ma può generare perdite violente quando il mercato cambia direzione. Quando molti operatori cercano di chiudere contemporaneamente le posizioni, devono vendere gli asset acquistati e ricomprare yen, facendo salire ulteriormente la valuta e alimentando il processo.

Carry trade e capitali giapponesi all'estero

Nel dibattito pubblico vengono spesso mescolati due fenomeni differenti cioè il carry trade speculativo, che abbiamo appena visto, nel quale un operatore internazionale si finanzia in yen per comprare asset in altre valute. In questo caso il rischio principale deriva dal cambio e dalla leva finanziaria. Il secondo è l'investimento all'estero del risparmio giapponese, quindi assicurazioni, banche, fondi pensione e gestori nipponici che hanno acquistato per anni obbligazioni e azioni straniere perché i titoli domestici rendevano poco o addirittura nulla.

Questi investitori non devono necessariamente prendere a prestito yen per investire, perché possiedono già enormi quantità di capitale domestico. Devono però decidere se mantenere il denaro in Giappone oppure spostarlo verso Treasury americani, obbligazioni europee, titoli societari o azioni globali.

La distinzione è fondamentale perché l'aumento dei tassi giapponesi può colpire entrambi i canali, ma in modi diversi: il carry trade diventa meno conveniente se aumenta il costo del finanziamento in yen o se la valuta inizia ad apprezzarsi. Gli investitori istituzionali giapponesi, invece, possono decidere che i nuovi rendimenti domestici sono finalmente sufficientemente interessanti da giustificare una riduzione degli investimenti esteri.

In entrambi i casi il risultato può essere una minore domanda per gli asset del resto del mondo, ma la dinamica e i tempi non sono gli stessi.

Giappone ancora nazione creditrice?

Per molti anni il Giappone è stato descritto come la più grande nazione creditrice mondiale, cioè il Paese con il maggior patrimonio finanziario netto detenuto all'estero. Questa definizione oggi va aggiornata.

Il Giappone continua a possedere una quantità enorme di attività straniere e alla fine del 2025 il valore ha raggiunto circa 561.750 miliardi di yen, equivalenti a oltre 3.500 miliardi di dollari. Tuttavia, secondo le classifiche più recenti, è stato superato dalla Germania e dalla Cina, scendendo al terzo posto.

Questo non riduce l'importanza del capitale giapponese. Il Paese resta il maggiore detentore estero di Treasury americani, con una posizione che nel maggio 2026 era ancora superiore a 1.100 miliardi di dollari. E questo può essere un vulnus a livello finanziario, ma allo stesso tempo diventa un grande potere a livello politico, perché se il Giappone decidesse di mollare tutto il debito americano, il problema diventerebbe statunitense, non certo giapponese.

Il Government Pension Investment Fund, il grande fondo pensione pubblico giapponese, gestisce inoltre quasi 294.000 miliardi di yen e possiede centinaia di miliardi di dollari in attività estere. Anche assicurazioni, banche e fondi privati mantengono grandi portafogli fuori dal Paese.

Quando il governo suggerisce che il GPIF e le famiglie dovrebbero investire maggiormente in asset domestici, quindi, il mercato presta molta attenzione. Non significa che il fondo pensione venderà improvvisamente tutto ciò che possiede all'estero, ma anche una variazione marginale nell'allocazione di una massa di capitale così ampia può influenzare valute, obbligazioni e azioni.

Grande debito ma zero crisi

Il debito pubblico giapponese viene spesso indicato tra il 200% e il 250% del PIL, ma le percentuali cambiano in base alla definizione utilizzata. Il Ministero delle Finanze stima che il debito di lungo termine delle amministrazioni centrali e locali raggiunga circa il 194% del PIL nell'esercizio 2026, mentre il Fondo monetario internazionale colloca il debito lordo dell'intero settore pubblico poco sopra il 200%. Indipendentemente dalla misura scelta, il debito è enorme e resta il più elevato tra le grandi economie avanzate, eppure il Giappone non ha vissuto una classica crisi del debito sovrano, perché ha beneficiato di alcune condizioni molto particolari. Chi ha letto attentamente fino a questo punto ha già compreso i vari punti, ma vale la pena di ricapitolare il perché il Giappone non ha conosciuto crisi fino a oggi.

La prima è che il debito è emesso quasi interamente nella valuta controllata dal Paese. Il governo non deve procurarsi dollari o euro per rimborsare i propri titoli, perché paga in yen e la banca centrale può, in ultima istanza, creare la valuta necessaria.

La seconda è che gran parte del debito è stata detenuta da investitori domestici e dalla Bank of Japan, riducendo la dipendenza dai finanziatori esteri.

La terza è che i tassi sono rimasti estremamente bassi per decenni, consentendo allo Stato di sostenere un debito enorme senza pagare interessi proporzionati alla sua dimensione.

La quarta è che il Giappone possiede un patrimonio estero netto molto elevato e registra tradizionalmente importanti redditi dagli investimenti internazionali. Il governo è fortemente indebitato, ma il Paese nel suo complesso è ricco e creditore verso l'estero.

La quinta è che la durata media del debito è relativamente lunga, quindi l'aumento dei tassi non si trasferisce immediatamente su tutto lo stock. I titoli in scadenza vengono rifinanziati gradualmente e il costo medio sale con ritardo.

Questi elementi spiegano perché il Giappone abbia potuto convivere con un debito che avrebbe probabilmente provocato una crisi in un Paese emergente o in uno Stato indebitato in valuta straniera.

Tuttavia c'è una leggera sfumatura da considerare, infatti il debito non è irrilevante, sempliemente il punto di rottura del debito giapponese è differente da quello degli altri Paesi. E con un debito così alto, in caso di raggiungimento del punto di rottura, il danno potrebbe essere particolarmente impattante.

Il costo degli interessi

Il lungo periodo di tassi bassi ha protetto il bilancio pubblico, ma questa protezione sta gradualmente venendo meno. Ogni volta che un vecchio titolo a basso rendimento scade e viene sostituito da un nuovo titolo con una cedola più elevata, la spesa per interessi aumenta.

Le proiezioni del Ministero delle Finanze indicano che i costi di servizio del debito potrebbero passare da circa 31.300 miliardi di yen nell'esercizio 2026 a 40.300 miliardi nel 2029, arrivando a rappresentare quasi il 30% della spesa pubblica complessiva.

Il problema non si manifesta tutto in una volta, proprio grazie alla durata del debito, ma procede come una marea. Ogni anno una parte maggiore dello stock viene rifinanziata ai nuovi tassi, riducendo lo spazio disponibile per welfare, sanità, difesa, investimenti e sostegno alle famiglie.

Questo è particolarmente delicato per un Paese che deve già affrontare invecchiamento della popolazione, riduzione della forza lavoro e crescita della spesa sanitaria e pensionistica.

Il Giappone può tecnicamente emettere nuovi yen per pagare gli interessi, ma farlo senza limiti avrebbe conseguenze sulla valuta e sull'inflazione. La vera restrizione non è quindi il rischio di finire gli yen, ma la possibilità che il mercato perda fiducia nel valore futuro di quegli yen. E per una moneta la fiducia è tutto...

La svolta della BoJ del 2024

La svolta formale è arrivata nel marzo 2024, quando la Bank of Japan ha chiuso la politica dei tassi negativi e ha abbandonato il sistema di yield curve control. La banca centrale ha poi iniziato ad alzare gradualmente il tasso ufficiale e a ridurre gli acquisti di titoli pubblici.

Nel giugno 2026 il tasso di riferimento è stato portato all'1%, il massimo dal 1995, mentre la BOJ ha confermato che ulteriori aumenti saranno possibili se salari e prezzi continueranno a crescere in modo sostenibile.

Il cambiamento non deriva soltanto dall'inflazione importata. Le trattative salariali del 2026 hanno prodotto aumenti medi superiori al 5% per il terzo anno consecutivo, mentre i salari reali hanno iniziato a mostrare segnali di recupero.

Questo è esattamente ciò che la Bank of Japan ha cercato di ottenere per anni: un circolo nel quale salari più alti sostengono i consumi, le aziende riescono ad aumentare i prezzi e l'inflazione si stabilizza vicino al 2%.

Il problema è che il risultato arriva insieme a un forte aumento dei costi energetici, a uno yen estremamente debole e a una politica fiscale espansiva. Una parte dell'inflazione è quindi "buona", perché nasce da salari e domanda interna, mentre un'altra è più problematica, perché deriva da importazioni costose, petrolio e svalutazione della valuta. Questo non è molto differente rispetto a quanto sta vivendo l'Europa e la BCE.

La Bank of Japan deve cercare di normalizzare i tassi senza soffocare la ripresa, ma anche senza lasciare che la debolezza dello yen e le politiche governative alimentino nuova inflazione.

È un equilibrio molto più difficile di quello affrontato durante i decenni della deflazione, anche perché la politica espansiva degli ultimi 30 anni ha prodotto una forte compressione che, con l'aumento dei tassi, rischia di scaricarsi a terra in modo molto più violenta rispetto a quanto la BoJ desideri o possa gestire.

I rendimenti giapponesi

Il movimento dei JGB (i titoli di stato giapponesi) è uno dei segnali più importanti e nel luglio 2026 il rendimento del titolo decennale ha raggiunto il 2,9%, il livello più alto da circa trent'anni. Il ventennale si è avvicinato al 3,9%, mentre il trentennale e il quarantennale hanno superato il 4%.

Questi numeri possono sembrare modesti rispetto ai rendimenti americani o britannici, ma per il Giappone rappresentano un cambiamento enorme. Per anni il decennale è stato vicino allo zero e in alcune fasi persino negativo, mentre ora il governo deve pagare un rendimento che inizia a competere seriamente con alcune alternative estere, soprattutto quando queste vengono coperte dal rischio di cambio.

Il movimento della parte lunga della curva è particolarmente significativo. Se il mercato si aspettasse soltanto qualche aumento graduale del tasso BOJ, dovrebbero salire soprattutto le scadenze brevi. Quando aumentano molto i rendimenti trentennali e quarantennali, invece, gli investitori stanno chiedendo un premio maggiore per inflazione, offerta futura di titoli, incertezza fiscale e rischio di detenere debito per decenni.

La forte pendenza della curva mostra quindi che il mercato non teme soltanto la prossima decisione della BOJ, ma anche il futuro della politica fiscale giapponese.

La contraddizione della politica Takaichi

La strategia di Takaichi cerca di ottenere crescita più elevata attraverso investimenti pubblici e privati, sostegno ai consumi e sviluppo dei settori strategici. Se la crescita nominale aumentasse più rapidamente del costo medio del debito, il rapporto tra debito e PIL potrebbe stabilizzarsi o perfino diminuire.

Questa è la logica del cosiddetto r inferiore a g: se il tasso di interesse sul debito resta inferiore alla crescita nominale dell'economia, il peso del debito può diventare più gestibile anche senza grandi avanzi di bilancio.

Il problema è che il mercato non è obbligato a concedere al governo questa condizione. Se gli investitori temono inflazione, nuova emissione e pressioni politiche sulla Bank of Japan, possono chiedere rendimenti più alti. Se il tasso di interesse supera la crescita nominale, la dinamica del debito diventa molto più difficile e richiede avanzi primari, maggiori tasse o minori spese.

Il governo vorrebbe quindi stimolare l'economia mantenendo relativamente basso il costo del denaro, ma lo stimolo fiscale può spingere verso l'alto proprio quei rendimenti che dovrebbe contenere.

È una trappola potenziale nella quale più il governo promette di spendere, più il mercato chiede interessi; più gli interessi salgono, meno spazio resta per spendere. È la stessa logica che vediamo dall'altra parte dell'oceano, laddove Trump vorrebbe tassi bassi per applicare la stessa logica ma la FED sta cercando di resistere.

Il ruolo della Bank of Japan

La banca centrale deve gestire contemporaneamente tre obiettivi che rischiano di diventare incompatibili.

1. controllare l'inflazione, che richiede tassi più alti e una riduzione dello stimolo monetario;
2. evitare un aumento disordinato dei rendimenti pubblici, che potrebbe richiedere nuovi acquisti di JGB e quindi una politica più espansiva;
3. sostenere lo yen, perché una valuta troppo debole aumenta il costo delle importazioni e alimenta l'inflazione.

Se la BOJ alza i tassi, può sostenere lo yen e combattere l'inflazione, ma aumenta il costo del debito e può danneggiare aziende e famiglie indebitate.

Se compra titoli per fermare la salita dei rendimenti, protegge il bilancio pubblico e il mercato obbligazionario, ma immette nuova liquidità, indebolisce potenzialmente lo yen e rischia di alimentare l'inflazione.

Se resta ferma, può perdere credibilità su entrambi i fronti.

Questo non significa che una crisi sia inevitabile, ma mostra perché il mercato stia reagendo con nervosismo anche a semplici modifiche del linguaggio governativo sulla politica monetaria.

Il carry trade sta davvero per finire?

La risposta più corretta è: sta perdendo alcune delle condizioni eccezionali che lo hanno sostenuto, ma non è ancora necessariamente finito.

Il tasso giapponese è salito all'1%, ma resta inferiore ai tassi americani e a quelli di molte altre economie. Il differenziale di rendimento esiste ancora e lo yen continua a essere molto debole, oltre quota 160 contro dollaro.

Finché la Bank of Japan procede lentamente, gli Stati Uniti mantengono tassi più alti e lo yen non si rafforza in modo duraturo, alcune strategie carry possono continuare a essere redditizie.

Il vero rischio non è un aumento graduale e prevedibile dei tassi giapponesi, perché gli operatori possono adattare le proprie posizioni. Il rischio è un cambiamento improvviso delle aspettative, magari causato da un intervento valutario, da una decisione più aggressiva della BOJ, da una riduzione dei tassi americani o da una crisi di fiducia nella politica fiscale.

In quel caso lo yen potrebbe rafforzarsi velocemente e costringere gli investitori a chiudere posizioni con leva.

L'episodio dell'agosto 2024 ha già mostrato questa dinamica. Un aumento dei tassi giapponesi, dati americani più deboli e una rapida rivalutazione dello yen contribuirono a una forte fase di deleveraging globale. Il punto non era che tutto il carry trade fosse stato smontato, ma che posizioni molto affollate e con leva potevano essere destabilizzate da notizie apparentemente moderate.

Il carry trade raramente termina con un annuncio ufficiale. Di solito si restringe, cambia forma, ritorna e viene smontato a ondate.

Un esempio pratico di come può saltare il carry trade

Immaginiamo che un fondo prenda a prestito l'equivalente di 100 milioni di dollari in yen, pagando un tasso dell'1%, e investa il capitale in obbligazioni e azioni americane con un rendimento atteso del 6%.

Se il cambio resta stabile, la differenza tra rendimento e costo del finanziamento è interessante. Con la leva, il rendimento sul capitale proprio può diventare ancora più alto.

Se però lo yen si apprezza del 10%, il fondo deve ricomprare una valuta diventata più costosa per rimborsare il prestito. La perdita valutaria può superare completamente il rendimento prodotto dagli asset.

A quel punto il gestore vende Treasury, azioni o altri investimenti per ottenere dollari, li converte in yen e chiude la posizione. Se molti operatori fanno la stessa cosa, gli asset vengono venduti, lo yen sale ulteriormente e la volatilità aumenta.

Questo spiega perché il carry trade può collegare una decisione della Bank of Japan a movimenti apparentemente lontani, come una correzione del Nasdaq, del Bitcoin, delle valute emergenti o delle obbligazioni americane.

Il rientro dei capitali giapponesi

Il carry trade è la parte più spettacolare, ma la possibile repatriation degli investimenti istituzionali potrebbe essere ancora più importante nel lungo periodo.

Per anni un'assicurazione giapponese che doveva investire i premi raccolti aveva poche alternative domestiche interessanti. Un JGB decennale vicino allo zero non era sufficiente per coprire impegni assicurativi e pensionistici, quindi diventava naturale acquistare Treasury, obbligazioni europee, credito societario o asset privati.

Ora il decennale giapponese rende più del 2,5%, mentre le scadenze lunghe offrono rendimenti vicini o superiori al 4%. Per un investitore che ha passività in yen, comprare titoli domestici elimina il rischio valutario e può diventare competitivo rispetto all'acquisto di Treasury coperti in valuta.

La copertura valutaria è decisiva. Un Treasury può offrire un rendimento nominale superiore, ma il costo necessario per coprire il dollaro contro lo yen può ridurre o cancellare il vantaggio. Quando i rendimenti domestici salgono, il titolo giapponese diventa quindi più attraente anche senza raggiungere il rendimento americano.

Il ritorno dei capitali non deve essere totale per influenzare il mercato. Se assicurazioni, pensioni e banche riducono anche solo marginalmente gli acquisti all'estero, il venir meno di una grande fonte strutturale di domanda può contribuire a mantenere più alti i rendimenti globali.

Ma in caso di shock, anche temporaneo, potrebbe spingere in modo frettoloso e disordinato a un rientro di capitali e ciò creerebbe il panico sul mercato.

Che cosa rischiano i Treasury americani

Il Giappone resta il principale detentore estero di debito pubblico americano. Questo non significa che Tokyo possa o voglia vendere improvvisamente tutto, perché una vendita disordinata danneggerebbe anche il valore delle riserve e degli investimenti giapponesi.

Il rischio più realistico è una riduzione della domanda futura o una graduale riallocazione verso i titoli domestici.

Il mercato dei Treasury è gigantesco, quindi non dipende esclusivamente dagli investitori giapponesi. Tuttavia deve già assorbire emissioni molto elevate per finanziare il deficit americano. Se uno dei maggiori compratori esteri diventa meno disponibile proprio mentre l'offerta aumenta, il rendimento richiesto dagli altri investitori può salire.

L'effetto potrebbe essere particolarmente importante sulle scadenze lunghe, dove contano maggiormente inflazione, premio a termine e domanda degli investitori istituzionali.

Rendimenti americani più alti si trasferirebbero poi sui mutui, sul credito alle imprese, sulle valutazioni azionarie e sul costo complessivo del capitale.

Inoltre in un momento storico in cui la Presidenza degli Stati Uniti promette dazi e guerre a destra e manca, una diminuzione da parte degli giapponesi espone a maggior potere altri player che detengono debito americano. Detta in modo semplice: se i giapponesi si ritirano e il Treasury già subisce questa ritirata, chi impedisce ai cinesi o anche agli europei di dettare legge su politiche americane, con la pistola del debito puntata alla testa della presidenza a stelle e strisce stessa?

Quanto può perdere il Treasury (o gli europei)?

Esistono stime di mercato secondo cui un movimento di 10 punti base dei rendimenti giapponesi potrebbe produrre circa 2 o 3 punti base di pressione sui rendimenti americani, tedeschi e britannici. Non si tratta però di una legge matematica stabile, perché l'effetto dipende dalla causa del movimento, dalla reazione dello yen, dai flussi istituzionali, dalla politica delle banche centrali e dalla situazione dei mercati globali.

Uno studio del Fondo monetario internazionale ha effettivamente rilevato spillover dai JGB alla curva dei Treasury, ma i risultati sono più complessi della semplice formula 10 a 3. Lo studio stima che uno shock di irripidimento della curva giapponese possa aumentare di quasi 10 punti base la pendenza della curva americana nel breve periodo, con un effetto che tende a dissiparsi dopo alcuni mesi. Lo stesso lavoro osserva che, su un orizzonte annuale, la risposta americana a uno shock giapponese è circa un terzo della trasmissione opposta dagli Stati Uniti al Giappone.

Quindi il concetto di fondo è corretto: i rendimenti giapponesi possono spingere verso l'alto quelli globali. Il rapporto esatto, però, non può essere usato come una formula automatica.

Perché può soffrire anche il mercato azionario americano

Il primo canale passa dai tassi. Se la minore domanda giapponese contribuisce a far salire i rendimenti dei Treasury, il valore attuale degli utili futuri diminuisce, colpendo soprattutto le azioni growth e tecnologiche con multipli elevati.

Il secondo canale è il deleveraging. Se gli operatori devono chiudere posizioni finanziate in yen, vendono gli asset più liquidi e redditizi, che spesso includono proprio le grandi azioni americane.

Il terzo canale è valutario. Un rapido rafforzamento dello yen può modificare i flussi internazionali e ridurre l'appetito per il rischio.

Il quarto canale è psicologico. Il carry trade tende a prosperare nelle fasi di bassa volatilità e fiducia elevata; quando inizia a essere smontato, può trasformarsi in un segnale più generale di riduzione della leva.

Questo non significa che ogni rialzo della BOJ farà crollare il Nasdaq. Significa però che un mercato americano già concentrato, costoso e sostenuto da strategie momentum può essere vulnerabile se la liquidità globale diventa meno abbondante.

Mercati emergenti, credito e criptovalute

Le valute emergenti ad alto rendimento sono spesso destinazioni classiche del carry trade. Se un investitore prende a prestito yen per comprare pesos messicani, real brasiliani o altre valute con tassi elevati, un rapido rafforzamento dello yen può costringerlo a chiudere la posizione.

Questo produce vendite sulla valuta target, aumento della volatilità e possibili tensioni sul debito locale.

Anche il credito corporate e high yield può risentire di una riduzione della leva globale, perché gli investitori diventano meno disposti a detenere asset rischiosi e chiedono spread più alti.

Le criptovalute possono subire un effetto simile. Non esiste un collegamento meccanico tra yen e Bitcoin, ma entrambe le aree sono sensibili alla liquidità globale, alla leva e alla propensione al rischio. Quando il carry trade viene smontato rapidamente, gli investitori tendono a vendere ciò che possono, non necessariamente ciò che ha causato il problema.

Quali titoli giapponesi possono beneficiare del cambiamento

La normalizzazione dei tassi non è negativa per tutto il mercato giapponese. Le banche possono beneficiare di margini di interesse più elevati, perché per anni hanno operato in un contesto nel quale la differenza tra tassi attivi e passivi era estremamente ridotta. Una curva più ripida può migliorare la redditività di banche e assicurazioni, purché l'aumento dei rendimenti non generi perdite eccessive sui portafogli obbligazionari.

Anche le compagnie assicurative possono trovare finalmente rendimenti domestici adeguati alle proprie passività di lungo periodo.

Questo andamento su banche e assicurazioni l'abbiamo visto anche in Europa, con molti player che hanno dovuto fare aumenti di capitale quando la BCE teneva i tassi a zero e ora che sono più alti le banche stanno registrando utili monstre.

Le famiglie con risparmi possono ricevere interessi più elevati su depositi e obbligazioni, anche se la transizione sarà graduale.

Possono invece soffrire le società molto indebitate, il settore immobiliare e le aziende che hanno costruito i propri modelli di business sull'idea che il denaro giapponese sarebbe rimasto quasi gratuito per sempre.

Gli esportatori presentano un quadro più complesso. Uno yen debole aumenta il valore in valuta domestica dei profitti realizzati all'estero, sostenendo automobili, elettronica e industria. Un forte rafforzamento della valuta potrebbe invece ridurre questo vantaggio, anche se diminuirebbe il costo delle importazioni.

Per questo l'azionario giapponese non reagisce semplicemente alla direzione dei tassi, ma alla combinazione tra tassi, yen, crescita nominale e politica fiscale.

Che cosa cambia per chi possiede ETF sul Giappone

Un investitore italiano che compra un ETF sul Giappone assume normalmente due rischi: quello del mercato azionario e quello del cambio tra yen ed euro.

Un ETF non coperto dal rischio valutario può beneficiare di un rafforzamento dello yen, perché il valore delle partecipazioni aumenta una volta convertito in euro. Può però soffrire se lo yen continua a indebolirsi, anche quando le azioni giapponesi salgono.

Un ETF con copertura valutaria neutralizza gran parte di questo effetto, lasciando all'investitore un'esposizione più pura all'andamento delle azioni. La copertura, tuttavia, ha un costo e può eliminare il beneficio di un'eventuale rivalutazione dello yen.

In uno scenario di normalizzazione ordinata, banche, assicurazioni e società domestiche potrebbero beneficiare del ritorno dell'inflazione e di una migliore crescita nominale, mentre un rafforzamento graduale dello yen potrebbe sostenere gli ETF non coperti.

In uno scenario di crisi obbligazionaria, invece, l'aumento rapido dei tassi potrebbe penalizzare il mercato azionario e mettere sotto pressione sia aziende indebitate sia istituzioni finanziarie con grandi portafogli di titoli.

Il semplice acquisto di un ETF Nikkei 225 o TOPIX non equivale quindi a una scommessa unidirezionale sulla ripresa giapponese. Bisogna capire composizione settoriale, esposizione valutaria e sensibilità ai tassi.

Anche gli ETF globali sono esposti al cambiamento giapponese

Un investitore che non possiede direttamente azioni giapponesi potrebbe pensare che la vicenda non lo riguardi. In realtà, un ETF MSCI World contiene sia società giapponesi sia molte aziende americane ed europee sensibili ai flussi globali.

Se il carry trade sostiene indirettamente azioni tecnologiche, obbligazioni e credito, il suo ridimensionamento può influenzare l'intero portafoglio globale.

La stessa cosa vale per gli ETF obbligazionari. Una risalita sincronizzata dei rendimenti americani, europei e giapponesi può provocare perdite sui fondi a lunga duration, anche quando la qualità creditizia degli emittenti non cambia.

Gli investitori devono quindi evitare di considerare il Giappone una storia regionale. Per dimensione dei capitali, presenza nei mercati valutari e ruolo nei portafogli obbligazionari, ciò che accade a Tokyo può trasmettersi rapidamente a New York, Francoforte, Londra e Milano.

Il parallelo con Liz Truss è corretto?

Il Financial Times e altri osservatori hanno paragonato la situazione giapponese al cosiddetto Liz Truss moment, riferendosi alla crisi britannica del 2022, quando un piano di tagli fiscali non finanziati provocò un rapido aumento dei rendimenti dei gilt e una perdita di fiducia nella sterlina.

Il paragone è utile perché mostra il potere dei cosiddetti bond vigilantes: anche un governo sovrano può essere costretto a cambiare politica quando il mercato obbligazionario smette di fidarsi.

Il Giappone presenta però differenze fondamentali. Il debito è emesso in yen, la Bank of Japan può intervenire come compratore, il Paese possiede enormi attività estere e la base di investitori domestici resta ampia. Inoltre la durata del debito rende più graduale il trasferimento dei nuovi tassi sulla spesa pubblica.

Questo rende meno probabile una crisi identica a quella britannica, ma non elimina il rischio di un evento specificamente giapponese.

Un eventuale "momento Truss" di Tokyo potrebbe assumere la forma di rendimenti JGB in forte aumento, yen contemporaneamente debole, aspettative d'inflazione in crescita e pressione politica sulla Bank of Japan affinché riprenda gli acquisti.

Se la banca centrale intervenisse per fermare i rendimenti, potrebbe indebolire ancora la valuta. Se non intervenisse, potrebbe lasciare aumentare il costo del debito. È questo conflitto, più che il rischio di insolvenza formale, a rendere la situazione pericolosa.

Lo scenario positivo per il Giappone

Chiaramente non ci sono solo scenari negativi, infatti se la politica di Takaichi riuscisse a stimolare investimenti produttivi, aumentare la crescita nominale, rafforzare i salari e sviluppare settori strategici come semiconduttori, robotica, intelligenza artificiale, difesa ed energia.

Se la crescita nominale restasse superiore al costo medio del debito, il rapporto debito/PIL potrebbe stabilizzarsi. La Bank of Japan potrebbe alzare i tassi gradualmente, lo yen recuperare senza provocare shock e il risparmio domestico tornare a finanziare investimenti giapponesi.

In questo scenario la normalizzazione non sarebbe una crisi, ma la fine di un'anomalia durata trent'anni. Le banche migliorerebbero i margini, le famiglie riceverebbero rendimenti sui risparmi e il mercato obbligazionario tornerebbe a funzionare senza un controllo continuo della banca centrale.

Una parte dei capitali potrebbe comunque rientrare dall'estero, ma attraverso un processo lento e gestibile, senza una liquidazione forzata degli asset globali.

Normalizzazione lenta e volatilità periodica

Lo scenario più plausibile è probabilmente intermedio cioè con la Bank of Japan che continuerà ad alzare i tassi lentamente, evitando di mettere sotto pressione eccessiva il debito e le imprese. Il governo ridimensionerà alcune promesse o troverà compromessi sulle coperture fiscali, mentre il mercato continuerà a testare la soglia del 3% sul decennale.

Il carry trade non scomparirà, ma diventerà più instabile e meno redditizio. Gli investitori istituzionali giapponesi aumenteranno gradualmente le allocazioni domestiche, senza abbandonare completamente i mercati esteri.

In questo contesto avremo probabilmente episodi periodici di volatilità, soprattutto quando cambieranno rapidamente le aspettative sui tassi americani e giapponesi o quando il governo sembrerà minacciare l'indipendenza della BOJ.

Non sarebbe una rivoluzione improvvisa, ma un lungo cambio di regime.

Dominio fiscale e perdita di fiducia

Lo scenario più pericoloso si avrebbe se il governo aumentasse spesa e riduzioni fiscali senza coperture credibili, mentre l'inflazione e i rendimenti continuassero a salire.

La Bank of Japan potrebbe trovarsi sotto pressione per rallentare i rialzi o riprendere gli acquisti di JGB. Il mercato potrebbe interpretare questa scelta come una subordinazione della politica monetaria alle esigenze del bilancio pubblico, il cosiddetto dominio fiscale.

In quel caso lo yen potrebbe indebolirsi ulteriormente, aumentando il prezzo delle importazioni e costringendo la banca centrale a scegliere tra difendere la valuta e sostenere il mercato obbligazionario.

Un eventuale superamento stabile del 3% sul decennale avrebbe soprattutto un valore simbolico, perché mostrerebbe che il mercato non considera più credibile il vecchio equilibrio tra crescita, inflazione e debito.

La crisi non assumerebbe necessariamente la forma di un default. Potrebbe manifestarsi attraverso inflazione, svalutazione, aumento del costo del capitale e progressiva erosione dello spazio fiscale.

Cosa osservare per comprendere il futuro

Il primo indicatore è il rendimento decennale giapponese, infatti la soglia del 3% non rappresenta un confine matematico, ma è diventata un livello psicologico importante per il mercato e per la politica.

Il secondo è la parte ultralunga della curva e quindi i rendimenti trentennali e quarantennali persistentemente sopra il 4% segnalano preoccupazioni su inflazione, offerta di titoli e sostenibilità fiscale di lungo periodo.

Il terzo è il cambio dollaro-yen con un dollaro sopra 160-165 yen aumenta il rischio di interventi valutari, mentre un rapido ritorno sotto 150 potrebbe indicare una chiusura significativa delle posizioni carry.

Il quarto è il programma di acquisti della Bank of Japan, poiché qualora la banca centrale dovesse rallentare la riduzione del portafoglio o tornare a comprare aggressivamente titoli, il mercato cercherebbe di capire se si tratta di stabilizzazione temporanea o di un ritorno al controllo della curva.

Il quinto è l'allocazione del GPIF e qualsiasi indicazione concreta di una maggiore quota destinata ad asset giapponesi avrebbe implicazioni molto più importanti delle semplici dichiarazioni politiche.

Il sesto è il finanziamento delle promesse fiscali che è la vera miccia che potrebbe innescare tutto, infatti la sospensione dell'imposta sul cibo, gli investimenti strategici, i sussidi energetici e l'aumento della spesa per la difesa devono essere accompagnati da coperture credibili.

Il settimo è l'andamento dei salari e dell'inflazione con aumenti salariali superiori al 5% possono sostenere una normalizzazione ordinata, ma l'aumento dei prezzi all'importazione e dell'energia può trasformare un'inflazione desiderata in un problema.

L'ottavo è la domanda nelle aste dei JGB, che rappresenta il rischio paese, con aste deboli, soprattutto sulle scadenze lunghe, segnalerebbero che il mercato richiede un premio sempre maggiore per assorbire l'offerta.

Il nono sono i flussi degli investitori giapponesi verso Treasury e obbligazioni europee. Una singola vendita mensile non costituisce una tendenza, ma una sequenza prolungata di rimpatri sarebbe molto più significativa.