Private credit, rendimenti alti e riscatti bloccati: il nuovo rischio nascosto nei portafogli?

Per anni il private credit è stato raccontato come una delle aree più interessanti della finanza alternativa. Rendimenti più alti delle obbligazioni tradizionali, volatilità apparentemente più bassa rispetto ai mercati quotati, prestiti diretti ad aziende non sempre accessibili alle banche, portafogli diversificati e una promessa implicita molto seducente: ottenere un rendimento interessante senza dover subire ogni giorno le oscillazioni isteriche della Borsa.

Il problema è che in finanza le promesse troppo comode hanno quasi sempre una contropartita. Nel caso del private credit, la contropartita si chiama liquidità.

Negli ultimi mesi diversi grandi fondi di private credit destinati a investitori facoltosi hanno limitato i riscatti, cioè hanno pagato solo una parte delle richieste di uscita presentate dagli investitori. Il caso più recente riguarda Ares, che ha nuovamente applicato il limite ai prelievi sul suo fondo di punta, dopo richieste di rimborso molto superiori alla soglia ordinaria. Anche Blackstone, con il suo grande fondo BCRED, ha fatto ricorso al limite del 5% dopo un aumento delle richieste di uscita.

Questa notizia non significa che il private credit stia crollando, né che siamo davanti a una nuova Lehman Brothers. Sarebbe una lettura troppo teatrale e poco utile. Significa però che una parte del mercato sta riscoprendo una regola vecchissima: se investi in asset illiquidi, non puoi pretendere liquidità immediata quando tutti vogliono uscire insieme.

Il punto vero, quindi, non è scandalizzarsi perché un fondo limita i riscatti. In molti casi quei limiti sono previsti dal regolamento e servono proprio a evitare vendite forzate. Il punto è chiedersi se gli investitori che hanno comprato questi prodotti avessero davvero capito cosa stavano comprando.

Perché il private credit può essere interessante, ma non è un conto deposito con rendimento più alto. Non è un ETF obbligazionario. Non è un BTP. Non è liquidità remunerata. È credito privato, spesso verso aziende più indebitate, meno trasparenti, non quotate, finanziate fuori dal canale bancario tradizionale e valutate con criteri meno immediati rispetto ai mercati pubblici.

E quando il ciclo gira, queste differenze contano.

Che cos'è il private credit

Con private credit si intende, in modo semplificato, il credito erogato da soggetti non bancari a imprese private. Invece di ottenere un prestito da una banca o emettere obbligazioni quotate sui mercati pubblici, un'azienda riceve finanziamento da fondi specializzati, asset manager, business development companies, fondi di direct lending o altri veicoli di investimento.

Il modello è cresciuto moltissimo dopo la crisi finanziaria del 2008, quando le banche sono state sottoposte a regole più severe, maggiori requisiti di capitale e maggiore attenzione al rischio. Molte aziende, soprattutto di medie dimensioni o controllate da private equity, hanno trovato nei fondi di private credit un canale alternativo più flessibile, più rapido e spesso più disponibile a strutturare finanziamenti su misura.

Per il debitore, il private credit può essere comodo perché permette di negoziare direttamente con pochi finanziatori, evitare mercati pubblici, ottenere strutture personalizzate e muoversi più rapidamente. Per il fondo, invece, il vantaggio è ottenere rendimenti più elevati rispetto al credito quotato, proprio perché presta a società meno liquide, meno trasparenti e spesso più rischiose.

Per l'investitore finale, il ragionamento è apparentemente semplice: presto soldi a imprese che pagano tassi più alti, ricevo cedole interessanti e riduco la dipendenza dai mercati obbligazionari tradizionali. Tuttavia questa semplicità è solo superficiale, perché dietro ci sono rischi di credito, leva, concentrazione, valutazione e liquidità che non sempre sono immediatamente visibili.

Il private credit non è quindi una categoria unica e omogenea. Può includere prestiti senior garantiti, finanziamenti subordinati, debito mezzanino, prestiti unitranche, linee revolving, finanziamenti a società controllate da private equity e strumenti più complessi. Alcuni portafogli possono essere relativamente prudenti, altri molto aggressivi. Alcuni fondi hanno governance e underwriting solidi, altri possono inseguire rendimento assumendo rischi maggiori.

La parola "private" non rende automaticamente migliore il credito. Lo rende meno visibile.

Perché ha avuto tanto successo

Il private credit è esploso perché ha intercettato tre grandi bisogni del mercato.

Il primo è il bisogno di rendimento. Dopo anni di tassi bassissimi, molti investitori istituzionali e privati cercavano strumenti capaci di generare cedole più alte rispetto alle obbligazioni tradizionali. Il private credit prometteva proprio questo: rendimento superiore in cambio di minore liquidità e maggiore complessità.

Il secondo è il bisogno di stabilità apparente. Poiché i prestiti privati non sono scambiati quotidianamente in Borsa, il loro valore non oscilla ogni giorno come quello di un'obbligazione quotata. Questo ha dato a molti investitori la sensazione di possedere un asset più tranquillo, anche se in realtà parte della tranquillità derivava semplicemente dal fatto che il prezzo veniva aggiornato meno spesso e con maggiore discrezionalità.

Il terzo è il bisogno di diversificazione. Private banking, consulenti e asset manager hanno presentato il private credit come una componente alternativa del portafoglio, decorrelata dai mercati tradizionali e capace di offrire un profilo rendimento/rischio interessante. In alcuni casi è vero, ma la diversificazione non va confusa con l'assenza di rischio.

Il successo è stato favorito anche dalla crescita dei veicoli semi-liquidi destinati a investitori facoltosi. Questi fondi promettono accesso a mercati privati con finestre periodiche di rimborso, spesso trimestrali, creando un compromesso molto attraente: investire in asset illiquidi, ma con una possibilità teorica di uscita più frequente rispetto ai fondi chiusi tradizionali.

Il problema è proprio nella parola "teorica". Se le richieste di uscita restano contenute, il meccanismo funziona. Se invece molti investitori chiedono il rimborso contemporaneamente, il fondo può applicare limiti, pagare pro-quota e rinviare parte delle uscite.

È qui che il private credit smette di sembrare un prodotto tranquillo e mostra la sua vera natura.

Cosa è successo con Ares

Ares ha limitato i riscatti del proprio fondo di private credit dopo che le richieste di uscita sono aumentate nel secondo trimestre. Gli investitori hanno chiesto di riscattare una quota molto superiore alla soglia ordinaria di riacquisto, e il fondo ha applicato il limite previsto dal regolamento, pagando solo fino al 5% delle azioni.

Questo punto va spiegato bene. Non siamo davanti a un fondo che improvvisamente "non paga" per scelta arbitraria. Siamo davanti a un fondo semi-liquido che, per struttura, consente rimborsi periodici entro un certo limite. Quando le richieste superano quel limite, il fondo può soddisfarle solo in parte, normalmente in modo proporzionale.

Il fatto che il meccanismo sia previsto, però, non lo rende irrilevante. Se un investitore pensava di poter uscire liberamente, scopre che la libertà era condizionata. Se un consulente ha presentato il prodotto come alternativa relativamente tranquilla alle obbligazioni quotate, il cliente può accorgersi che la volatilità visibile era più bassa, ma la liquidità era molto più debole.

Nel caso Ares, la società ha sottolineato che le richieste erano concentrate in una parte ridotta della base investitori, soprattutto fuori dagli Stati Uniti, e che gli investitori private wealth statunitensi avevano ridotto le richieste rispetto al trimestre precedente. Questo dettaglio è importante perché evita letture catastrofiste: non sembra una corsa generalizzata agli sportelli da parte di tutti gli investitori.

Ma il segnale resta. Se un fondo deve applicare il limite ai riscatti per più trimestri, vuol dire che una parte degli investitori vuole uscire più velocemente di quanto la struttura del fondo consenta. E questa tensione tra asset illiquidi e promesse di liquidità periodica è esattamente il punto critico dei prodotti semi-liquidi.

Anche Blackstone ha limitato i riscatti

Il caso Ares non è isolato. Anche Blackstone ha limitato i riscatti sul proprio grande fondo di private credit, BCRED, dopo che le richieste di uscita sono aumentate nel secondo trimestre. Anche qui il limite applicato è quello ordinario del 5%, tipico di molti veicoli non quotati.

Blackstone ha difeso la struttura, sostenendo che questi limiti sono una caratteristica del prodotto e servono a proteggere gli investitori di lungo periodo. In parte è vero. Se un fondo che possiede prestiti privati dovesse vendere asset in fretta per pagare tutti i riscatti, potrebbe danneggiare gli investitori rimasti, soprattutto in un mercato poco liquido.

La logica del limite è quindi comprensibile. Se possiedo prestiti che non si vendono facilmente, non posso trasformarli magicamente in contanti solo perché gli investitori cambiano idea. Meglio pagare gradualmente, evitando vendite forzate e proteggendo il valore del portafoglio.

Il problema, però, è commerciale e comportamentale. Molti investitori hanno comprato questi prodotti proprio perché promettevano un equilibrio tra rendimento e accessibilità. Quando poi l'accessibilità viene limitata, anche se era scritto nel regolamento, la percezione cambia. Il cliente non ragiona più sul rendimento annualizzato, ma sulla domanda più concreta: se mi servono i soldi, posso davvero averli?

E spesso la risposta è: non subito, non tutti, non quando vuoi.

Il rischio liquidità: il vero cuore del problema

Il rischio più importante del private credit semi-liquido è il mismatch tra ciò che il fondo possiede e ciò che l'investitore pensa di poter fare.

Il fondo possiede prestiti privati, che non sono scambiati quotidianamente su mercati profondi e liquidi. L'investitore, invece, spesso ha in mente un prodotto finanziario moderno, con un valore periodico, una piattaforma online, un report trimestrale e una finestra di uscita. Questa combinazione può creare una falsa sensazione di liquidità.

Il rischio liquidità non significa che l'investimento sia destinato a perdere soldi. Significa che potresti non riuscire a uscire quando vuoi, al prezzo che immagini e nei tempi che ti servono.

Facciamo un esempio semplice. Un investitore mette 100.000 euro in un fondo di private credit perché rende più di un BTP o di un fondo obbligazionario tradizionale. Per due anni riceve distribuzioni regolari, il valore quota resta relativamente stabile e tutto sembra funzionare. Poi cambia scenario: aumentano i dubbi sui prestiti, alcuni settori diventano più fragili, i tassi restano alti, arrivano cattive notizie e molti investitori chiedono di uscire.

Il fondo può dire: pago solo il 5% complessivo nel trimestre. Se le richieste sono tre volte superiori, ogni investitore riceve solo una parte di quanto richiesto e il resto viene rinviato. A quel punto il rendimento passato conta meno della liquidità presente.

Questo è il paradosso degli asset illiquidi venduti in contenitori semi-liquidi: funzionano molto bene finché pochi vogliono uscire, ma diventano psicologicamente difficili proprio quando la liquidità serve di più.

La volatilità che non si vede non è sempre rischio che non esiste

Uno dei grandi equivoci del private credit è la volatilità apparente. Un fondo quotato obbligazionario può scendere ogni giorno se gli spread si allargano o se i tassi salgono. Un portafoglio di prestiti privati, invece, viene valutato con modelli, perizie, comparabili, giudizi interni e aggiornamenti periodici. Questo rende il valore più stabile, ma non significa che il rischio sia scomparso.

A volte il rischio è semplicemente meno visibile.

Se un'obbligazione quotata perde valore, l'investitore vede subito il prezzo scendere. Se un prestito privato perde qualità, il valore può essere aggiornato più lentamente, soprattutto se non esiste un mercato trasparente in cui confrontare quotidianamente il prezzo. Questo può rendere il percorso più tranquillo, ma può anche ritardare il riconoscimento dei problemi.

Non è necessariamente manipolazione. È la natura degli asset privati. Quando un prestito non viene scambiato ogni giorno, il suo valore deve essere stimato. E le stime, per definizione, sono meno immediate dei prezzi di mercato.

Il rischio è che l'investitore confonda la stabilità della valutazione con la stabilità del valore economico. Sono due cose diverse. Un asset può sembrare stabile perché viene rivalutato lentamente, ma se il debitore peggiora, se i tassi salgono, se il settore entra in crisi o se il mercato secondario richiede sconti maggiori, il valore reale può essere sotto pressione anche prima che il report lo mostri pienamente.

La frase da ricordare è semplice: meno volatilità visibile non significa meno rischio, significa spesso meno prezzo di mercato.

Chi sono i debitori?

Il private credit presta spesso a società che non accedono facilmente al mercato obbligazionario pubblico o che preferiscono trattare direttamente con pochi finanziatori. Molte sono aziende controllate da private equity, società di medie dimensioni, imprese con leva finanziaria elevata o business in fase di trasformazione.

Questo non è automaticamente negativo. Alcune aziende sono solide, hanno flussi di cassa ricorrenti, posizioni competitive buone e finanziamenti ben strutturati. Tuttavia il private credit, proprio perché offre rendimenti più alti, assume anche rischi più alti rispetto al credito governativo o investment grade tradizionale.

Il rischio credito si manifesta quando un debitore non riesce più a pagare interessi o rimborsare capitale. In un contesto di tassi alti, questo rischio aumenta perché le aziende indebitate devono sostenere un costo del debito maggiore. Se allo stesso tempo i ricavi rallentano, i margini si comprimono o il settore viene colpito da un cambiamento tecnologico, il quadro peggiora rapidamente.

Il caso delle software company è particolarmente interessante. Per anni molte società software sono state considerate ottime debitrici perché avevano ricavi ricorrenti, margini elevati e crescita forte. Ora però l'intelligenza artificiale sta cambiando il modo in cui il software viene sviluppato, venduto e utilizzato. Alcune aziende potranno beneficiarne, altre potrebbero vedere pressioni su prezzi, costi, concorrenza e modelli di business.

Se una parte del private credit ha prestato molto a società software finanziate da private equity, il mercato deve chiedersi quali di quei debitori saranno rafforzati dall'AI e quali invece saranno messi sotto pressione. Non è un problema generico del settore, ma una questione di selezione. E nel credito, la selezione conta più della narrativa.

Il rischio leva

Il private credit non è sempre finanziato solo con il capitale degli investitori. Molti veicoli usano leva, cioè debito, linee bancarie o strutture finanziarie che amplificano i rendimenti ma anche i rischi. La leva può essere utile quando i prestiti performano bene, perché aumenta il rendimento sul capitale degli investitori, ma può diventare problematica quando aumentano default, svalutazioni o richieste di rimborso.

Il rischio non è solo dentro il fondo. Il private credit è collegato a banche, assicurazioni, fondi pensione, private equity e altri operatori finanziari. Le banche possono fornire linee di credito ai fondi, finanziare società che sono anche debitrici di fondi privati o collaborare con asset manager attraverso partnership e strutture di distribuzione. Questa rete di collegamenti rende il settore più importante per la stabilità finanziaria rispetto a qualche anno fa.

Il Financial Stability Board ha segnalato proprio queste vulnerabilità: interconnessioni con le banche, qualità dei debitori, opacità delle valutazioni, concentrazione settoriale, leva e problemi di liquidità. Il punto non è che il private credit sia oggi un rischio sistemico fuori controllo, ma che il settore è cresciuto molto rapidamente e non è ancora stato testato da una recessione lunga e profonda.

Questa frase è decisiva: il private credit ha vissuto una grande espansione in un mondo relativamente favorevole, ma non sappiamo ancora bene come reagirà in uno stress prolungato e generalizzato.

Il rischio "retailizzazione" degli asset privati

Uno dei cambiamenti più importanti degli ultimi anni è l'apertura dei mercati privati a investitori non istituzionali. Private banking, reti di consulenza, fondi semi-liquidi, ELTIF e altri veicoli stanno portando private equity, private credit, infrastrutture e real estate privato anche nei portafogli di clienti facoltosi e, in alcuni casi, retail qualificati.

In teoria è una democratizzazione positiva. Perché solo fondi pensione, assicurazioni, family office e grandi istituzioni dovrebbero poter accedere ai mercati privati? Se costruiti bene, questi strumenti possono offrire diversificazione e nuove fonti di rendimento.

Il problema è che democratizzare l'accesso non significa democratizzare la comprensione. Un investitore retail o private banking può comprare un fondo di private credit senza avere davvero gli strumenti per valutare qualità dei prestiti, covenant, leva, default attesi, recuperi, valutazioni, liquidità e struttura commissionale.

Il rischio è che prodotti complessi vengano venduti come soluzioni semplici. "Rendimento alto, bassa volatilità, cedola periodica" è una frase commerciale molto più facile da capire di "prestiti illiquidi a società private con rischio credito, leva e finestre di rimborso limitate". Eppure la seconda descrizione è molto più onesta.

La retailizzazione dei mercati privati non è sbagliata in sé, ma richiede una cosa che spesso manca: educazione finanziaria vera, non brochure patinate.

Perché i riscatti bloccati non sono sempre una cattiva gestione

Bisogna evitare un errore opposto: pensare che ogni limite ai riscatti sia prova di cattiva gestione o di crisi imminente. In un fondo che investe in asset illiquidi, limitare le uscite può essere una scelta corretta per proteggere chi resta investito.

Se il fondo fosse costretto a vendere prestiti privati in fretta, probabilmente dovrebbe accettare sconti significativi. Questo danneggerebbe tutti gli investitori, anche quelli che non hanno chiesto il rimborso. Il gate, cioè il limite alle uscite, serve proprio a evitare che i primi a chiedere liquidità vengano pagati a scapito degli altri.

Da questo punto di vista, i limiti ai riscatti sono una caratteristica razionale del prodotto. Il problema nasce quando l'investitore non li considera nella propria pianificazione.

Se compro un fondo sapendo che posso uscire solo gradualmente, e lo uso per una quota del patrimonio che non mi serve nel breve periodo, il meccanismo può essere accettabile. Se invece compro lo stesso fondo pensando di poterlo trattare come un fondo obbligazionario tradizionale, allora il problema non è solo il prodotto, ma l'aspettativa sbagliata.

La liquidità va comprata prima che serva. Quando serve davvero, spesso costa molto di più.

Il confronto con BTP, obbligazioni ed ETF

Per capire il private credit, conviene confrontarlo con strumenti più familiari.

Un BTP ha rischio emittente Italia, rischio tasso e rischio prezzo se venduto prima della scadenza, ma è quotato, trasparente, liquido e tassato al 12,5%. L'investitore vede il prezzo ogni giorno e può vendere sul mercato, accettando il prezzo disponibile.

Un ETF obbligazionario è liquido e diversificato, ma espone a volatilità quotidiana. Se gli spread si allargano, il prezzo scende subito. Questo può essere fastidioso, ma almeno il mercato mostra rapidamente cosa sta succedendo.

Un fondo di private credit può mostrare meno volatilità e distribuire cedole interessanti, ma gli asset sottostanti sono meno liquidi, le valutazioni meno immediate e le uscite più condizionate. Non è necessariamente peggiore, ma è diverso.

Il problema è che molti investitori confrontano solo il rendimento. Se un BTP rende il 3%, un fondo obbligazionario il 4% e un private credit il 9%, la tentazione è ovvia. Ma il rendimento più alto non nasce dal nulla. Nasce da minore liquidità, maggiore complessità, rischio credito, leva, costi e minore trasparenza.

Il rendimento è la ricompensa per un rischio. Se non vedi il rischio, non significa che non esista; significa che devi cercarlo meglio.

Cosa c'entra l'AI con il private credit

A prima vista private credit e intelligenza artificiale sembrano due mondi lontani, ma oggi sono più collegati di quanto sembri. Molti fondi di private credit hanno finanziato società software, aziende tecnologiche o imprese controllate da private equity che operano in settori potenzialmente esposti alla trasformazione dell'AI.

Per anni il software è stato considerato un settore molto attraente per i finanziatori, perché molte aziende avevano ricavi ricorrenti, margini elevati e modelli scalabili. Tuttavia l'AI può cambiare il quadro competitivo. Può ridurre il costo di sviluppo, abbassare barriere all'ingresso, comprimere prezzi, rendere obsoleti alcuni prodotti o aumentare la concorrenza in nicchie prima protette.

Questo non significa che tutte le software company finanziate dal private credit siano in pericolo. Alcune useranno l'AI per migliorare margini e prodotti. Altre, però, potrebbero essere vulnerabili se il loro valore si basava su software facilmente replicabile, servizi professionali automatizzabili o clienti meno disposti a pagare vecchi modelli di licenza.

Per un azionista, questo può tradursi in volatilità di Borsa. Per un creditore, può tradursi in peggioramento della capacità di servizio del debito. Se l'azienda genera meno cassa, pagare interessi diventa più difficile. E se i tassi restano alti, il margine di sicurezza si riduce ulteriormente.

Ecco perché alcuni investitori collegano i riscatti nei fondi private credit anche ai dubbi sull'impatto dell'AI su alcune società debitrici. Il problema non è solo macroeconomico, ma anche settoriale.

Il ruolo dei tassi alti

Il private credit ha beneficiato dei tassi alti perché molti prestiti hanno tasso variabile. Quando i tassi salgono, le cedole incassate dal fondo aumentano e il rendimento distribuito agli investitori può diventare molto interessante. Questo è stato uno dei grandi argomenti commerciali del settore.

Tuttavia il tasso variabile ha due facce. Se sei il creditore, incassi di più. Se sei il debitore, paghi di più.

All'inizio il creditore è contento perché il rendimento sale. Dopo un po', però, bisogna chiedersi se il debitore riesca ancora a sostenere quel costo. Se l'azienda ha margini robusti, il problema è gestibile. Se invece è molto indebitata, ciclica o sotto pressione, il tasso più alto può trasformarsi in stress finanziario.

Questo è il motivo per cui i tassi alti non sono automaticamente positivi per il private credit. Possono aumentare i rendimenti finché i debitori pagano regolarmente, ma possono anche aumentare default, ristrutturazioni, payment-in-kind, svalutazioni e rinvii.

In altre parole, il private credit gode dei tassi alti fino al punto in cui i tassi alti iniziano a danneggiare i debitori. Capire dove si trova quel punto è la parte difficile.

Payment-in-kind: quando gli interessi non si pagano in contanti

Un segnale da monitorare nel private credit è l'uso crescente del payment-in-kind, spesso abbreviato in PIK. Con questa struttura, il debitore non paga una parte degli interessi in contanti, ma li capitalizza, cioè li aggiunge al debito.

In alcuni casi il PIK è uno strumento normale e previsto, usato per flessibilità finanziaria. In altri casi può essere un segnale di stress, perché indica che l'azienda preferisce o deve conservare cassa invece di pagare interessi subito.

Per il fondo, il rendimento contabile può continuare a sembrare interessante, perché gli interessi maturano. Ma se quegli interessi non vengono incassati in contanti, la qualità del rendimento cambia. Un conto è ricevere cash, un altro è aumentare il credito verso un debitore già sotto pressione.

Questo è un punto che l'investitore medio spesso non vede. Guarda la distribuzione del fondo, il rendimento target, il report trimestrale e la NAV, ma non entra nella qualità degli interessi maturati, nella percentuale di prestiti in non-accrual, nei covenant modificati o nelle ristrutturazioni.

Nel private credit i dettagli contano molto, e spesso sono proprio i dettagli a separare un rendimento sostenibile da un rendimento fragile.

Non è il nuovo subprime, ma qualcosa da non ignorare

Ogni volta che un mercato del credito cresce velocemente, il paragone con i subprime torna quasi automatico. È comprensibile, ma bisogna usarlo con attenzione.

Il private credit non è identico ai mutui subprime del 2006. Gli asset sono diversi, gli investitori sono diversi, la struttura del mercato è diversa e molte esposizioni sono detenute da soggetti più sofisticati rispetto ai compratori finali dei prodotti strutturati pre-2008. Inoltre le autorità, almeno per ora, tendono a considerare il rischio più concentrato e gestibile rispetto a una crisi sistemica immediata.

Detto questo, il paragone serve a ricordare un principio: quando un settore cresce rapidamente, viene finanziato con leva, si sposta fuori dal sistema bancario tradizionale, diventa opaco e viene venduto a una base di investitori sempre più ampia, il rischio aumenta.

Non serve dire che il private credit farà esplodere il sistema finanziario. Basta dire una cosa più precisa: è un mercato grande, meno trasparente, interconnesso e ancora poco testato in uno stress lungo.

Questa è già una ragione sufficiente per trattarlo con prudenza.

Cosa deve controllare un investitore prima di comprare private credit

Prima di investire in un fondo di private credit, un investitore dovrebbe controllare alcune cose molto concrete.

La prima è la liquidità. Bisogna sapere ogni quanto si può chiedere il rimborso, qual è il limite trimestrale o annuale, cosa succede se le richieste superano il limite e in quanto tempo possono essere soddisfatte le richieste rinviate.

La seconda è la qualità dei prestiti. Bisogna capire a chi presta il fondo, in quali settori, con quale seniority, con quali garanzie, con quale leva media dei debitori e con quale esposizione a società controllate da private equity.

La terza è la struttura dei tassi. Se i prestiti sono a tasso variabile, il fondo può beneficiare di tassi alti, ma i debitori possono soffrire di più. Bisogna quindi guardare anche la capacità di copertura degli interessi.

La quarta è il livello di leva del fondo. Un fondo che usa debito per aumentare i rendimenti può essere più redditizio in condizioni normali, ma più fragile in condizioni di stress.

La quinta è il metodo di valutazione. Bisogna capire chi valuta gli asset, con quale frequenza, con quali criteri e quanto sono indipendenti le stime.

La sesta è il costo. Molti prodotti alternativi hanno commissioni più elevate rispetto agli ETF o ai fondi tradizionali, e i rendimenti lordi possono essere erosi in modo significativo dalle fee.

La settima è la storia del gestore. Nel private credit la qualità del manager è centrale, perché non stiamo comprando un indice trasparente, ma un portafoglio costruito tramite underwriting, negoziazione e monitoraggio continuo dei debitori.

La domanda finale dovrebbe essere brutale: se il rendimento scendesse, se alcuni prestiti andassero male e se non potessi uscire subito, sarei ancora disposto a tenere questo prodotto?

Se la risposta è no, probabilmente il prodotto non è adatto.

Come inserirlo in portafoglio

Il private credit, se usato bene, può avere un ruolo in portafoglio, ma non dovrebbe essere trattato come sostituto della liquidità o delle obbligazioni più sicure. Può essere una componente satellite, destinata a una quota limitata del patrimonio e coerente con un orizzonte di medio-lungo periodo.

Ha più senso per investitori con patrimonio elevato, buona comprensione dei rischi, orizzonte lungo e capacità di sopportare illiquidità. Ha molto meno senso per chi potrebbe aver bisogno dei soldi nel breve periodo, per chi cerca sicurezza assoluta o per chi compra solo perché il rendimento distribuito è più alto.

In un portafoglio ordinato, la liquidità serve per emergenze e spese previste, i titoli di Stato e le obbligazioni liquide servono per stabilità e pianificazione, l'azionario serve per crescita di lungo periodo, mentre il private credit può eventualmente aggiungere rendimento e diversificazione, ma con consapevolezza dei suoi limiti.

L'errore sarebbe mettere nel private credit soldi che si pensa di poter usare come liquidità. Ancora peggio sarebbe comprare fondi semi-liquidi per inseguire cedole alte senza aver capito cosa succede se il mercato entra in stress.

Impatto sui mercati

Il tema dei riscatti nei fondi private credit può avere diversi impatti sui mercati.

Il primo riguarda gli asset manager quotati. Società come Ares, Blackstone, Apollo, Blue Owl, KKR e altri grandi operatori hanno beneficiato enormemente della crescita degli asset alternativi. Se però il mercato inizia a dubitare della capacità di raccogliere nuovi capitali o teme deflussi persistenti nei veicoli semi-liquidi, le loro azioni possono diventare più volatili.

Il secondo impatto riguarda il credito quotato. Se il private credit rallenta, alcune aziende potrebbero dover cercare finanziamento altrove, magari a condizioni meno favorevoli. Questo può influenzare leveraged loans, high yield bond e spread creditizi.

Il terzo impatto riguarda il private equity. Molte operazioni di buyout si sono appoggiate al private credit per finanziare acquisizioni e rifinanziamenti. Se i prestatori privati diventano più selettivi, il mercato delle operazioni straordinarie può rallentare o richiedere più capitale proprio.

Il quarto impatto riguarda le banche. Le banche hanno ridotto alcune attività di lending diretto, ma restano collegate al settore attraverso linee di credito, finanziamenti, partnership e rapporti con asset manager e fondi. Se il private credit entrasse in stress, una parte del rischio potrebbe tornare indirettamente verso il sistema bancario.

Il quinto impatto riguarda gli investitori retail e private banking. Se i prodotti semi-liquidi diventano meno popolari o se i clienti percepiscono male i limiti ai riscatti, le reti di distribuzione potrebbero rallentare la vendita di alternative, con effetti sulla raccolta dell'intero settore.

Per ora non siamo davanti a una crisi sistemica, ma a un test di maturità. Il mercato sta scoprendo se il private credit è davvero una nuova asset class stabile o se, in parte, la sua stabilità era stata aiutata da valutazioni meno frequenti, tassi favorevoli e forte raccolta.