ROIC, WACC e vantaggio competitivo: come capire se un'azienda sta davvero creando valore

Un'azienda aumenta il fatturato del 20%, apre nuovi stabilimenti, acquisisce concorrenti, assume migliaia di persone e chiude l'anno con un utile superiore a quello precedente, quindi a prima vista sembra esattamente il tipo di società che un investitore dovrebbe voler possedere, eppure potrebbe aver distrutto valore.

È una situazione che sembra paradossale soltanto finché si guarda all'azienda attraverso fatturato, utile netto e crescita, perché appena si introduce il capitale necessario per ottenere quei risultati il quadro cambia completamente. Per aumentare ricavi e profitti, infatti, un'impresa deve quasi sempre investire denaro in stabilimenti, software, ricerca, marketing, acquisizioni, scorte, reti commerciali o nuovi dipendenti, e quel capitale non è gratuito, perché viene fornito da azionisti e creditori che pretendono un rendimento adeguato al rischio che stanno assumendo.

Se una società investe 1 miliardo di euro per costruire nuovi impianti e grazie a quell'investimento genera 40 milioni di profitto operativo netto ogni anno, sta ottenendo un rendimento del 4%; se però il costo medio del capitale utilizzato per finanziare quell'espansione è dell'8%, significa che ogni euro investito produce meno di quanto costa raccoglierlo e, anche se l'azienda è diventata più grande, il fatturato è cresciuto e persino l'utile potrebbe essere aumentato, dal punto di vista economico è stato distrutto valore.

È proprio qui che entrano in gioco due sigle apparentemente poco intuitive, ROIC e WACC, che in realtà rispondono a una delle domande più importanti dell'analisi fondamentale: l'azienda sta utilizzando bene il denaro che azionisti e finanziatori le hanno affidato oppure sta crescendo soltanto perché continua a immettere capitale nel business?

Capire il rapporto tra ROIC e WACC permette di andare molto oltre il P/E, il fatturato e l'utile per azione, perché aiuta a distinguere un'impresa che cresce in modo economicamente sano da una che deve continuamente spendere grandi quantità di denaro soltanto per mantenere in movimento la macchina, ed è anche uno dei modi migliori per capire che cosa significhi veramente possedere un vantaggio competitivo.

Il fatturato può ingannare molto più di quanto sembri

Quando si guarda una trimestrale, il primo dato che attira l'attenzione è spesso la crescita dei ricavi, quindi una società che aumenta le vendite del 20% sembra automaticamente più interessante di una che cresce del 5%, ma questo confronto ha poco significato se non sappiamo quanto capitale sia stato necessario per ottenere quella crescita.

Immaginiamo due società che partano entrambe da 1 miliardo di fatturato e vogliano arrivare a 1,2 miliardi. La prima possiede un software molto diffuso e riesce a conquistare nuovi clienti utilizzando quasi la stessa infrastruttura tecnologica già esistente, quindi per ottenere quei 200 milioni di ricavi aggiuntivi deve investire appena 20 milioni tra server, sviluppo e personale; la seconda produce invece acciaio e, per aumentare il fatturato della stessa cifra, deve costruire un nuovo impianto, acquistare macchinari, aumentare le scorte e immobilizzare complessivamente 300 milioni.

Entrambe potranno comunicare al mercato una crescita dei ricavi del 20%, ma economicamente avranno realizzato due risultati completamente diversi, perché la prima società avrà prodotto molta crescita utilizzando pochissimo capitale, mentre la seconda avrà dovuto impegnare una quantità enorme di risorse per ottenere lo stesso aumento delle vendite.

Per questo motivo, quando analizziamo un'azione, non dovremmo limitarci a chiedere quanto cresce il business, ma dovremmo domandarci quanto capitale viene assorbito da quella crescita e quale rendimento riesce a generare, perché due aziende che aumentano i ricavi allo stesso ritmo possono avere caratteristiche economiche completamente differenti.

Il ROIC nasce proprio per rispondere a questa domanda.

Che cos'è il ROIC

ROIC significa Return on Invested Capital, cioè rendimento sul capitale investito, e misura quanto profitto operativo netto un'impresa riesce a generare utilizzando il capitale necessario per far funzionare il proprio business.

Una formula pratica è:

ROIC = NOPAT / Capitale investito medio

Il NOPAT, cioè Net Operating Profit After Tax, rappresenta il profitto operativo netto dopo le imposte e può essere approssimato partendo dall'EBIT, quindi dal risultato operativo, al quale viene applicata un'aliquota fiscale normalizzata:

NOPAT = EBIT × (1 - aliquota fiscale)

Il capitale investito comprende invece, in maniera semplificata, il capitale fornito dagli azionisti e il debito finanziario utilizzato per sostenere l'attività operativa, sottraendo eventualmente la liquidità eccedente che non serve direttamente al business.

La logica è importante perché non stiamo guardando all'utile netto attribuibile esclusivamente agli azionisti, ma al profitto prodotto dalle attività operative prima di decidere come quelle attività siano state finanziate, e proprio per questo il ROIC permette di osservare l'efficienza economica dell'impresa con maggiore chiarezza rispetto ad altri indicatori più legati alla struttura finanziaria.

Un esempio rende il concetto molto più semplice

Immaginiamo un'azienda che possieda 600 milioni di capitale proprio e 400 milioni di debito finanziario, senza liquidità eccedente significativa, quindi il capitale investito complessivo sarà pari a circa 1 miliardo di euro.

Supponiamo che l'attività generi 150 milioni di EBIT e che, dopo aver applicato un'aliquota fiscale normalizzata, rimangano 112,5 milioni di NOPAT; in questo caso il ROIC sarà:

112,5 / 1.000 = 11,25%

Questo significa che per ogni 100 euro investiti nell'attività, l'azienda produce circa 11,25 euro di profitto operativo netto, ma non possiamo ancora dire se si tratti di un risultato eccellente oppure mediocre, perché manca ancora una parte fondamentale del ragionamento, cioè quanto costa all'azienda ottenere quei 100 euro di capitale.

Per scoprirlo dobbiamo introdurre il WACC.

Che cos'è il WACC

WACC significa Weighted Average Cost of Capital, cioè costo medio ponderato del capitale, e indica quale rendimento minimo chiedono complessivamente coloro che finanziano l'azienda, cioè azionisti e creditori.

Una società utilizza normalmente due grandi fonti di capitale, perché da una parte riceve denaro dagli azionisti e dall'altra può finanziarsi attraverso debito, obbligazioni, prestiti bancari o altre forme di finanziamento; gli azionisti assumono normalmente più rischio e pretendono quindi un rendimento atteso più elevato, mentre i creditori hanno priorità sui pagamenti e accettano solitamente una remunerazione inferiore.

Il WACC combina questi due costi tenendo conto di quanto capitale proprio e quanto debito vengono utilizzati dall'impresa:

WACC = peso dell'equity × costo dell'equity + peso del debito × costo del debito dopo le imposte

La formula completa può diventare più sofisticata, ma la logica rimane abbastanza semplice: nessun capitale è gratuito, nemmeno quello degli azionisti, nonostante nel conto economico non compaia una voce esplicita chiamata "interessi da pagare agli azionisti".

Chi compra un'azione rinuncia infatti ad altre opportunità di investimento e accetta un rischio, quindi pretende implicitamente un rendimento adeguato; se può investire in un'attività relativamente sicura ottenendo il 4%, difficilmente accetterà di finanziare una società molto rischiosa aspettandosi lo stesso rendimento, perché il capitale proprio deve essere remunerato in funzione del rischio assunto.

Il costo dell'equity cerca di misurare proprio questo rendimento richiesto.

ROIC contro WACC: qui scopriamo se viene creato valore

A questo punto possiamo finalmente mettere insieme i due numeri e tornare alla società dell'esempio precedente, che aveva un ROIC dell'11,25%. Supponiamo che il suo WACC sia dell'8%, quindi la differenza tra rendimento del capitale investito e costo del capitale sarà pari a:

11,25% - 8% = 3,25%

Questa differenza viene spesso chiamata ROIC-WACC spread e rappresenta uno dei concetti più importanti nell'analisi aziendale, perché ci permette di capire se l'impresa sta producendo un rendimento superiore a quello richiesto da chi le fornisce il capitale.

Quando ROIC > WACC, l'azienda crea valore, perché gli investimenti producono più di quanto costa finanziarli; quando ROIC = WACC, l'impresa produce sostanzialmente il rendimento richiesto dal capitale senza creare un vero surplus economico; quando invece ROIC < WACC, l'azienda distrugge valore, perché le risorse impiegate rendono meno di quanto costano.

Questo non significa necessariamente che una società con ROIC inferiore al WACC sia destinata a fallire, perché può continuare a crescere, generare utili e pagare regolarmente i propri debiti, ma significa che dal punto di vista economico sta utilizzando capitale in investimenti che producono un ritorno insufficiente rispetto al rischio sostenuto.

È proprio qui che crescita e creazione di valore iniziano a separarsi.

Una società può crescere e contemporaneamente distruggere valore

Immaginiamo un'azienda con un ROIC del 5% e un costo del capitale dell'8%, il cui management annunci un piano aggressivo di espansione, costruisca nuovi impianti, apra negozi e investa 2 miliardi per accelerare la crescita.

Se ogni 100 euro aggiuntivi investiti producono soltanto 5 euro di rendimento, mentre azionisti e creditori chiedono almeno 8 euro per remunerare il rischio assunto, più velocemente questa azienda cresce e maggiore sarà la quantità di capitale trasferita verso progetti economicamente insufficienti.

È una situazione controintuitiva perché il mercato può inizialmente celebrare il fatturato in aumento, le nuove aperture, l'espansione geografica e l'aumento dell'utile, ma a distanza di anni l'impresa potrebbe ritrovarsi più grande e contemporaneamente più indebitata, meno redditizia e con una quantità enorme di capitale immobilizzato in attività che producono rendimenti mediocri.

In casi del genere il problema non è la mancanza di crescita, ma esattamente il contrario, perché l'azienda dovrebbe crescere meno finché non trova investimenti capaci di rendere più del proprio costo del capitale.

Questo spiega anche perché alcuni management possano creare valore chiudendo stabilimenti, vendendo divisioni o rinunciando a espansioni apparentemente interessanti, perché diventare più piccoli può essere economicamente intelligente quando vengono eliminati investimenti che rendono meno del loro costo.

Economic profit: possiamo trasformare lo spread in euro

Il concetto può diventare ancora più intuitivo traducendo la differenza tra ROIC e WACC in denaro, attraverso una formula che approssima l'economic profit:

Economic Profit = Capitale investito × (ROIC - WACC)

Torniamo alla società con 1 miliardo di capitale investito, ROIC dell'11,25% e WACC dell'8%; lo spread è quindi del 3,25% e, moltiplicandolo per il capitale investito, otteniamo:

1 miliardo × 3,25% = 32,5 milioni di euro

Possiamo quindi dire che l'attività genera circa 32,5 milioni di valore economico oltre la remunerazione richiesta dai finanziatori.

Prendiamo invece una società che possieda 1 miliardo di capitale investito e un ROIC del 6%, mantenendo lo stesso WACC dell'8%; in questo caso lo spread diventa negativo del 2% e l'economic profit sarà pari a circa -20 milioni di euro.

L'azienda potrebbe comunque avere EBIT positivo, utile netto e dividendi, ma economicamente starebbe distruggendo circa 20 milioni di valore ogni anno rispetto al rendimento che il capitale dovrebbe generare, ed è proprio questa la differenza tra profitto contabile e profitto economico.

ROIC e ROE non sono la stessa cosa

Su Target Price abbiamo già approfondito il Return on Equity, o ROE, che misura il rendimento ottenuto sul patrimonio netto degli azionisti, ma ROE e ROIC, pur sembrando simili, rispondono a domande differenti.

Il ROE guarda essenzialmente al capitale proprio, mentre il ROIC cerca di misurare il rendimento generato dall'intero capitale operativo, comprendendo anche quello fornito dai creditori, e questa differenza diventa particolarmente importante quando entra in gioco la leva finanziaria.

Immaginiamo due aziende identiche dal punto di vista operativo, ma una completamente finanziata con capitale proprio e l'altra fortemente indebitata; la seconda potrebbe mostrare un ROE molto più elevato semplicemente perché possiede meno equity al denominatore, anche se il business non è diventato migliore e potrebbe anzi essere diventato più rischioso.

Per questo un ROE del 25% può sembrare straordinario ma raccontare una storia molto meno entusiasmante quando deriva soprattutto da una struttura finanziaria aggressiva, mentre il ROIC aiuta maggiormente a separare la qualità dell'attività dalla maniera in cui viene finanziata.

Anche il ROA, Return on Assets, offre informazioni utili sull'efficienza degli asset, ma il ROIC è particolarmente adatto quando vogliamo capire se l'impresa sta creando valore rispetto al capitale che deve remunerare.

Il vero tesoro non è avere un ROIC alto, ma mantenerlo alto nel tempo

Supponiamo di trovare una società con ROIC del 30% e WACC dell'8%; lo spread è enorme e apparentemente abbiamo davanti una macchina perfetta per creare valore, ma rendimenti così elevati attirano inevitabilmente concorrenti, perché se un'attività permette di investire 100 euro e ottenere stabilmente un ritorno eccezionale, altre imprese cercheranno di entrare, i concorrenti esistenti aumenteranno gli investimenti, i clienti inizieranno a pretendere condizioni migliori e i fornitori cercheranno di catturare una parte del margine.

In un mercato perfettamente concorrenziale, i rendimenti eccezionali tendono quindi a ridursi progressivamente verso il costo del capitale, ed è proprio qui che entra in gioco il vantaggio competitivo.

Il cosiddetto economic moat, il fossato economico reso famoso dall'approccio di Warren Buffett, non è un concetto astratto o poetico, ma rappresenta tutto ciò che permette a un'azienda di impedire alla concorrenza di erodere rapidamente un ROIC elevato.

Un vantaggio competitivo realmente durevole dovrebbe quindi diventare visibile, prima o poi, anche nei numeri, attraverso margini robusti, capacità di aumentare i prezzi, clienti difficili da perdere, poca necessità di capitale per crescere e soprattutto ROIC persistentemente superiore al costo del capitale.

Il moat è la causa economica, mentre il ROIC elevato e persistente è spesso una delle conseguenze osservabili.

Come nasce un vero vantaggio competitivo

Un'azienda può proteggere i propri ritorni in diversi modi e, a seconda del settore, il vantaggio competitivo può assumere forme molto differenti.

Un marchio molto forte può permettere di vendere un prodotto a un prezzo superiore senza perdere clienti, mentre un produttore particolarmente efficiente può ottenere margini soddisfacenti anche applicando prezzi inferiori ai concorrenti; in altri casi il vantaggio nasce dagli switching cost, perché se sostituire un software aziendale richiede mesi di lavoro, formazione, migrazione dei dati e rischio operativo, il cliente avrà una forte ragione per restare con il fornitore esistente anche quando arriva un concorrente più economico.

Gli effetti di rete possono essere ancora più potenti, perché una piattaforma utilizzata da milioni di persone diventa più utile proprio perché viene utilizzata da milioni di persone, rendendo molto difficile per un nuovo concorrente ricostruire rapidamente lo stesso ecosistema.

Esistono poi brevetti, licenze, dati proprietari, economie di scala, reti distributive, infrastrutture difficilmente replicabili e mercati nei quali lo spazio economico consente la presenza efficiente soltanto di pochi operatori.

Tutti questi fattori hanno però valore per l'investitore soltanto quando permettono all'azienda di continuare a investire capitale a rendimenti superiori al costo del capitale, perché dire che una società possiede un marchio famoso non basta se quel marchio non consente prezzi migliori, margini più elevati o minori costi di acquisizione, così come dire che possiede molti dati non basta se quei dati non producono un vantaggio che i concorrenti non riescono a replicare.

Lo stesso vale per l'intelligenza artificiale, perché come abbiamo visto analizzando il rapporto tra AI, valore reale e rischio di bolla, una tecnologia può essere rivoluzionaria per gli utenti senza necessariamente produrre rendimenti straordinari per tutte le aziende che la utilizzano.

La società perfetta combina ROIC alto e possibilità di reinvestire

Arriviamo ora a uno dei concetti più importanti dell'intero articolo, perché un'azienda che genera un ROIC del 30% è sicuramente interessante, ma se non possiede opportunità nelle quali reinvestire gli utili ottenendo rendimenti simili, la sua capacità di comporre valore internamente sarà limitata.

Potrà naturalmente distribuire dividendi o riacquistare azioni, ma la macchina della crescita organica tenderà a rallentare; la situazione ideale è invece quella di un'impresa che possiede contemporaneamente ROIC elevato e un lungo runway di reinvestimento, cioè molti anni durante i quali può continuare a mettere nuovo capitale al lavoro ottenendo rendimenti altrettanto elevati. Questa è la struttura tipica della cosiddetta compounder.

Immaginiamo una società che generi un ROIC del 20% e riesca a reinvestire il 60% dei propri profitti in opportunità che continuano a produrre circa il 20%; in termini molto semplificati, il potenziale di crescita economica derivante dal reinvestimento può essere pensato come:

Tasso di reinvestimento × rendimento incrementale sul capitale

Nel nostro esempio:

60% × 20% = 12%

Questo significa che, mantenendo condizioni simili, l'azienda possiede la capacità economica di far crescere il profitto operativo a un ritmo vicino al 12% attraverso il reinvestimento, senza bisogno di crescere del 40% o del 50% ogni anno per essere una grande società.

Una società capace di reinvestire per molti anni a rendimenti elevati può infatti produrre risultati straordinari anche mantenendo tassi di crescita apparentemente meno spettacolari, perché la vera forza dell'interesse composto nelle aziende nasce proprio da questa combinazione.

Il ROIC incrementale può essere ancora più importante di quello storico

Questo passaggio è fondamentale perché rappresenta anche uno dei principali errori nell'utilizzo del ROIC.

Supponiamo che una società abbia costruito vent'anni fa un'attività estremamente redditizia utilizzando pochissimo capitale e mostri oggi un ROIC storico del 25%, mentre il management decide di entrare in nuovi settori e investe miliardi di euro in progetti che producono appena il 7%.

Il ROIC complessivo potrebbe restare elevato per diverso tempo grazie al vecchio business, ma il nuovo capitale starebbe già venendo investito male, quindi per un investitore interessato al futuro diventa essenziale osservare il ROIC incrementale, cioè il rendimento prodotto dagli investimenti più recenti.

Possiamo approssimarlo confrontando l'aumento del NOPAT con l'aumento del capitale investito su un periodo di alcuni anni:

ROIC incrementale ≈ variazione NOPAT / variazione capitale investito

Se un'azienda aggiunge 5 miliardi di capitale e dopo qualche anno genera soltanto 200 milioni di NOPAT aggiuntivo, il rendimento incrementale sarà pari a circa il 4%; se il suo WACC è dell'8%, abbiamo già un problema, anche se il ROIC storico continua a sembrare splendido.

Questa è una delle ragioni per cui non basta osservare una singola percentuale su un database finanziario, perché bisogna capire dove stanno andando i nuovi soldi e che cosa stanno producendo.

Il caso degli investimenti nell'intelligenza artificiale

Il principio diventa particolarmente interessante osservando gli enormi investimenti che le Big Tech stanno realizzando in data center, chip, reti ed energia per l'intelligenza artificiale, perché spendere 100 miliardi non è di per sé positivo o negativo, mentre la vera domanda è quale rendimento produrranno quei 100 miliardi.

Se un hyperscaler costruisce data center che genereranno stabilmente 20 miliardi di NOPAT aggiuntivo, potrebbe aver effettuato un investimento eccezionale, mentre se la stessa infrastruttura producesse appena 5 miliardi e il costo del capitale fosse dell'8%, la crescita dei ricavi potrebbe comunque risultare impressionante, ma il valore economico dell'investimento sarebbe molto meno interessante.

È lo stesso problema che abbiamo incontrato parlando di Amazon, Apple e dell'enorme quantità di capitale assorbita dall'AI, perché il mercato non deve soltanto capire quanto viene speso, ma deve soprattutto valutare quanto ritorno produrranno nel tempo quegli investimenti.

Il ROIC permette quindi di trasformare il dibattito "capex alto contro capex basso" in una domanda molto più intelligente: il ritorno incrementale sul capitale giustifica davvero l'investimento?

Crescita ad alto ROIC e crescita a basso ROIC sono due mondi differenti

Consideriamo due aziende che reinvestono entrambe 500 milioni, ma la società A ottiene un rendimento incrementale del 20%, quindi quei 500 milioni possono generare circa 100 milioni di nuovo profitto operativo netto, mentre la società B ottiene un rendimento del 5%, quindi lo stesso capitale produce appena 25 milioni.

Con un WACC dell'8%, A sta creando valore in maniera significativa, mentre B lo sta distruggendo sul nuovo capitale e, se entrambe continuassero a investire 500 milioni ogni anno, la differenza diventerebbe enorme nel tempo.

È proprio per questo motivo che il mercato può correttamente assegnare multipli molto diversi a due società con lo stesso tasso di crescita, perché i multipli di valutazione non dipendono soltanto da quanto cresceranno gli utili, ma anche dalla qualità economica di quella crescita, dalla sua durata e dal capitale necessario per sostenerla.

Un'azienda con P/E 30 non è quindi necessariamente più cara di una con P/E 12 se la prima riesce a reinvestire per anni a rendimenti del 25%, mentre la seconda investe al 5%, anche se naturalmente il prezzo continua a contare perché persino l'azienda migliore può diventare un cattivo investimento quando viene acquistata a una valutazione irragionevole.

ROIC e WACC aiutano quindi a capire la qualità dell'impresa, ma non dicono automaticamente quale sia il prezzo corretto dell'azione.

L'esempio del supermercato che cresce troppo

Immaginiamo una catena di supermercati che possieda 100 punti vendita e generi buoni utili, il cui management decida di raddoppiare la rete investendo 1 miliardo nell'apertura di altri 100 negozi.

Il fatturato cresce rapidamente e gli analisti celebrano l'espansione, ma i nuovi supermercati si trovano in zone meno redditizie, richiedono più promozioni, cannibalizzano alcune sedi esistenti e generano soltanto 50 milioni di NOPAT aggiuntivo, quindi il rendimento del nuovo capitale sarà pari al 5%.

Se il costo del capitale della società è dell'8%, ogni nuova apertura riduce il valore economico dell'impresa, anche se il management può continuare a presentare una crescita del fatturato del 15%.

L'azionista sarebbe probabilmente più ricco se una parte di quel miliardo fosse stata restituita attraverso dividendi o buyback, perché la crescita dimensionale non rappresenta necessariamente crescita di valore.

Questa situazione è molto più comune di quanto sembri, anche perché i manager vengono spesso premiati per crescita, fatturato, dimensione e quota di mercato, mentre l'azionista dovrebbe preoccuparsi soprattutto del rendimento economico sul capitale utilizzato.

Quando restituire denaro agli azionisti è la decisione migliore

Un'azienda non deve necessariamente reinvestire tutti gli utili, perché se possiede opportunità capaci di generare il 20% e il proprio costo del capitale è dell'8%, reinvestire ha probabilmente molto senso, ma se le nuove opportunità offrono appena il 5%, continuare a espandersi soltanto per mostrare crescita può distruggere valore.

In quel caso distribuire parte del capitale agli azionisti può essere una scelta molto più razionale, quindi dividendi e buyback non devono essere interpretati automaticamente come il segnale di un'azienda senza idee, ma possono indicare un management disciplinato, capace di riconoscere che non ogni euro deve necessariamente restare dentro l'impresa.

Il capitale dovrebbe infatti rimanere in azienda soltanto quando il management ritiene di poterlo impiegare meglio degli azionisti, e questa è la vera essenza della capital allocation.

Le acquisizioni sono il grande test della disciplina del management

Il problema del rendimento sul capitale diventa ancora più evidente nelle acquisizioni, perché quando una società compra un concorrente per 10 miliardi, anche se il valore contabile degli asset acquisiti è molto inferiore, il capitale realmente impiegato dagli azionisti resta quello pagato.

La differenza rispetto agli asset netti viene in buona parte registrata come goodwill e, da quel momento, l'acquisizione deve generare abbastanza profitto da remunerare l'intero prezzo pagato, non soltanto gli asset fisici acquistati.

Questo spiega perché molte operazioni di Mergers & Acquisitions apparentemente strategiche possano distruggere valore, perché il CEO può dichiarare che l'operazione aumenterà immediatamente gli utili per azione, ma questo non basta.

Un'acquisizione può infatti essere EPS-accretive e contemporaneamente produrre un rendimento sul capitale inferiore al WACC, soprattutto quando l'acquirente paga un premio enorme, finanzia l'operazione con debito a basso costo oppure realizza sinergie inferiori alle attese.

Osservare l'evoluzione del ROIC dopo grandi acquisizioni è quindi un modo molto efficace per valutare la qualità del management, perché un buon allocatore di capitale non è colui che compra molte aziende, ma quello che compra soltanto quando il rendimento atteso sul prezzo effettivamente pagato è adeguato.

Attenzione: il ROIC non è un numero perfetto

A questo punto potrebbe sembrare sufficiente aprire un database, ordinare tutte le aziende dal ROIC più alto al più basso e comprare le prime dieci, ma purtroppo sarebbe troppo semplice, perché il ROIC nasce da dati contabili e, come tutte le metriche contabili, può essere distorto.

Un primo problema riguarda la ricerca e sviluppo, perché un'impresa industriale costruisce una fabbrica da 1 miliardo e contabilizza l'investimento come asset, ammortizzandolo negli anni, mentre una software company può spendere 1 miliardo in ricerca e sviluppo e contabilizzare gran parte della spesa immediatamente nel conto economico.

Economicamente entrambe stanno investendo per creare benefici futuri, ma la contabilità le tratta in maniera differente e questo può far apparire il capitale investito della società software molto più basso, producendo quindi un ROIC apparentemente enorme.

Per confrontare imprese molto diverse può essere utile capitalizzare contabilmente una parte della R&D, trattandola come investimento pluriennale, ma bisogna ricordare che ogni correzione introduce inevitabilmente nuove assunzioni.

Un secondo problema riguarda i leasing, che in alcuni business rappresentano una componente importante del capitale operativo, mentre un terzo riguarda il goodwill generato dalle acquisizioni, perché eliminarlo semplicemente dal capitale investito può far apparire fantastico il ROIC operativo, ma rischia di nascondere il fatto che il management ha effettivamente speso quel denaro per comprare aziende.

Se vogliamo valutare la qualità del business "puro" può avere senso osservare il ROIC senza goodwill, mentre se vogliamo valutare la capacità del management di allocare il capitale degli azionisti, il prezzo pagato per le acquisizioni deve necessariamente contare.

Un singolo anno non basta

Anche la scelta dell'anno può cambiare completamente la lettura, perché una società ciclica può registrare un ROIC del 25% quando i prezzi delle materie prime sono ai massimi e un ROIC del 2% durante una recessione, ma nessuno dei due numeri, preso da solo, descrive correttamente il rendimento strutturale dell'attività.

In questi casi è molto più utile osservare un intero ciclo, utilizzando cinque o dieci anni quando possibile, perché dovremmo chiederci quale sia il ROIC normalizzato, quanto cada nei periodi difficili, quanto velocemente recuperi e se il rendimento medio resti comunque superiore al costo del capitale.

Lo stesso vale per eventi eccezionali, svalutazioni, ristrutturazioni, grandi acquisizioni o improvvisi cambiamenti fiscali, perché un buon analista non cerca il numero più preciso al secondo decimale, ma cerca di capire quale rendimento economico l'impresa sia realmente capace di produrre nel tempo.

Anche il WACC non è scritto sulla pietra

Se il ROIC richiede interpretazione, il WACC ne richiede ancora di più, perché il costo del debito può essere stimato osservando i rendimenti richiesti dai creditori, mentre il costo dell'equity non è direttamente osservabile e deve essere stimato utilizzando tassi privi di rischio, premi per il rischio azionario, beta e altre assunzioni.

Cambiano i tassi e cambia il WACC, aumenta il rischio percepito del mercato e cambia il WACC, cresce l'indebitamento dell'impresa e possono cambiare sia il costo del debito sia quello dell'equity, quindi sarebbe molto pericoloso concludere che una società con ROIC dell'8,2% e WACC stimato all'8% stia sicuramente creando valore.

Due decimali danno un'illusione di precisione che la finanza non possiede, mentre è molto più interessante individuare società che presentano uno spread ampio e persistente, perché un ROIC del 25% con WACC ragionevolmente compreso tra il 7% e il 10% racconta qualcosa di economicamente importante, mentre un ROIC del 7,9% confrontato con un WACC calcolato al 7,6% offre molte meno certezze.

Non esiste un ROIC "buono" uguale per tutti

Anche il confronto tra settori deve essere fatto con attenzione, perché un'azienda software asset-light può operare con pochissimo capitale tangibile e mostrare ROIC elevatissimi, mentre una utility deve costruire reti, centrali e infrastrutture per miliardi e può ottenere rendimenti molto più bassi ma relativamente stabili.

Non possiamo quindi concludere automaticamente che il software rappresenti sempre un'attività migliore della utility, perché la utility potrebbe avere un costo del capitale molto inferiore, ricavi regolati e una durata degli investimenti lunghissima, creando comunque valore con ROIC apparentemente modesti.

Al contrario, un'azienda estremamente ciclica potrebbe mostrare un ROIC elevato durante una fase favorevole, ma avere un costo del capitale anch'esso molto alto per compensare il rischio.

La domanda corretta resta sempre relativa: quanto rende il capitale rispetto a quanto costa, e quanto è sostenibile questa differenza?

Le banche sono un caso particolare

Per banche e molte società finanziarie il ROIC tradizionale è molto meno utile, perché in una banca il debito non rappresenta soltanto una modalità attraverso cui viene finanziata l'attività, ma costituisce in larga parte materia prima del business, dato che depositi, raccolta e finanziamenti fanno parte dell'attività operativa stessa.

Separare nettamente capitale operativo e finanziamento diventa quindi molto più difficile e, per analizzare un istituto di credito, risultano generalmente più utili ROE, ROTE, margine d'interesse, qualità del credito, CET1 e costo dell'equity, temi che abbiamo già affrontato nella nostra guida all'analisi delle azioni bancarie.

In questo caso possiamo applicare un principio economico simile confrontando ROE o ROTE con il costo dell'equity, perché una banca che produce stabilmente un rendimento sul patrimonio tangibile superiore a quanto gli azionisti richiedono sta creando valore, mentre una che rende sistematicamente meno tende a essere valutata con uno sconto sul patrimonio.

Il concetto economico resta quindi valido, anche se cambiano gli strumenti utilizzati per misurarlo.

Come riconoscere una vera compounder

A questo punto possiamo costruire il profilo dell'azienda ideale, che non è semplicemente quella che cresce di più, quella con il P/E più basso o quella che presenta il ROIC più elevato nell'ultimo esercizio.

Una vera compounder tende ad avere un business capace di produrre ROIC significativamente superiore al WACC, un vantaggio competitivo che protegge quello spread dalla concorrenza e soprattutto molte opportunità nelle quali reinvestire nuovo capitale a rendimenti altrettanto elevati.

Quest'ultima parte è decisiva, perché un business che produce il 40% sul capitale ma non può reinvestire quasi nulla può essere un'eccellente macchina da dividendi, mentre un business che produce il 20% e può reinvestire metà o più dei propri utili per vent'anni può diventare qualcosa di molto più potente.

La combinazione ideale è quindi alto rendimento sul capitale, molto capitale reinvestibile e lunga durata del vantaggio competitivo, perché quando questi tre elementi convivono gli utili possono comporsi per molti anni senza richiedere continue acquisizioni, aumenti di capitale o un incremento eccessivo del debito.

Due aziende apparentemente identiche possono valere moltissimo in modo diverso

Immaginiamo Alfa e Beta, entrambe con 100 milioni di NOPAT, ma Alfa utilizza 500 milioni di capitale e ha quindi un ROIC del 20%, mentre Beta utilizza 1,25 miliardi e ha un ROIC dell'8%.

Entrambe hanno un WACC dell'8%, quindi Alfa crea uno spread del 12% mentre Beta produce appena il rendimento richiesto dal capitale.

Ora immaginiamo che entrambe vogliano raddoppiare il proprio profitto. Se Alfa riesce a mantenere il 20% di rendimento incrementale, per produrre altri 100 milioni avrà bisogno di circa 500 milioni di nuovo capitale, mentre Beta, continuando a rendere l'8%, avrà bisogno di circa 1,25 miliardi.

Alfa può quindi produrre la stessa crescita utilizzando 750 milioni di capitale in meno, che potranno essere destinati a ulteriori investimenti, acquisizioni, buyback, dividendi oppure semplicemente conservati per affrontare una crisi.

Dopo dieci o vent'anni questa differenza diventa gigantesca, ed è proprio qui che comprendiamo perché due aziende con fatturati simili possano meritare valutazioni completamente differenti.

Il vantaggio competitivo appare anche nei momenti difficili

Un moat vero non si vede soltanto quando l'economia cresce, perché spesso diventa ancora più evidente durante una recessione, quando le aziende più fragili devono ridurre gli investimenti mentre quelle con bilanci solidi continuano a spendere, conquistano clienti, acquistano concorrenti e guadagnano quote di mercato.

Un'impresa con ROIC elevato e poca necessità di capitale può autofinanziarsi più facilmente, mentre una società che produce rendimenti bassi e necessita continuamente di nuovo debito diventa vulnerabile quando il costo del denaro aumenta.

Questo collega direttamente ROIC, vantaggio competitivo e struttura finanziaria, perché un business davvero eccellente non è soltanto quello che produce grandi profitti oggi, ma quello che può continuare a produrli senza dipendere continuamente dalla benevolenza dei mercati finanziari.

Cinque anni possono raccontare molto più di un singolo ROIC

Quando analizziamo concretamente una società può essere molto utile costruire una piccola serie storica, osservando capitale investito, NOPAT, ROIC, margini operativi, free cash flow e debito per almeno cinque anni, possibilmente dieci se il settore è ciclico.

Se il ROIC passa dal 12% al 14%, poi al 17%, al 19% e infine al 21% mentre l'azienda cresce, potremmo trovarci davanti a economie di scala o a un vantaggio competitivo che si sta rafforzando; se invece ricavi e utili crescono ma il ROIC passa dal 20% al 16%, poi al 12% e infine all'8%, la storia è molto diversa, perché l'impresa sta probabilmente utilizzando quantità crescenti di capitale per ottenere ogni euro aggiuntivo di profitto.

Il mercato può continuare a festeggiare la crescita per qualche tempo, ma la qualità economica del business sta deteriorandosi, ed è proprio per questo che il ROIC dovrebbe essere letto insieme al free cash flow e agli altri indicatori fondamentali, non isolatamente.

ROIC alto non significa automaticamente azione da comprare

Dopo aver individuato un business straordinario rimane ancora una domanda fondamentale, cioè quanto stiamo pagando per possederlo.

Supponiamo che una società abbia ROIC del 30%, un grande vantaggio competitivo e possibilità di crescita per molti anni, ma il mercato conosca perfettamente queste caratteristiche e quoti l'azione a un prezzo che implica aspettative quasi perfette; in questo caso possiamo avere contemporaneamente un'azienda eccellente e un investimento mediocre.

Al contrario, una società con ROIC temporaneamente basso potrebbe rappresentare un'opportunità se il mercato la valuta come se il problema fosse permanente, mentre esistono ragioni concrete per aspettarsi un recupero.

La qualità del business e la valutazione devono quindi essere analizzate separatamente per poi essere riunite, perché gli indici di valutazione ci aiutano a capire quanto il mercato stia già pagando per crescita e qualità, mentre ROIC, WACC e analisi competitiva cercano di dirci se quella qualità sia reale.

Il grande investimento nasce quando troviamo un buon business a un prezzo che non incorpora già tutto il futuro possibile.

Una domanda migliore del semplice "quanto cresce?"

Quando leggiamo una trimestrale o una presentazione agli investitori dovremmo iniziare a cambiare alcune domande, perché invece di limitarci a chiedere quanto crescerà il fatturato possiamo chiederci quanto capitale servirà per ottenere quella crescita, invece di celebrare automaticamente l'aumento del capex possiamo domandarci quale rendimento dovrebbe produrre, invece di guardare soltanto al ROE possiamo verificare quanto debito sia stato utilizzato per aumentarlo e, invece di giudicare positivamente ogni acquisizione, possiamo capire quale ritorno economico verrà prodotto sul prezzo effettivamente pagato.

Allo stesso modo, invece di considerare un dividendo come prova della mancanza di crescita, possiamo chiederci se restituire capitale sia più intelligente che reinvestirlo a rendimenti insufficienti.

Queste domande trasformano l'analisi da una semplice lettura dei numeri a una valutazione della qualità dell'allocazione del capitale, ed è spesso proprio qui che si distingue un buon management da uno mediocre.

Il management è soprattutto un allocatore di capitale

Quando una società genera cassa, il management deve decidere continuamente cosa farne, perché può reinvestire nell'attività esistente, sviluppare nuovi prodotti, entrare in altri mercati, acquisire concorrenti, ridurre il debito, distribuire dividendi oppure riacquistare azioni.

Ognuna di queste decisioni rappresenta un investimento, quindi il CEO che decide di costruire una nuova fabbrica sta allocando capitale esattamente come un investitore che decide di comprare un'azione e dovrebbe confrontare rendimento atteso e rischio.

Lo stesso vale quando compra un'altra azienda, così come persino un buyback dovrebbe essere analizzato in questa maniera, perché riacquistare azioni quando il titolo è molto al di sotto del valore intrinseco può essere un ottimo utilizzo della cassa, mentre comprarle a una valutazione eccessiva può distruggere valore per gli azionisti rimasti.

La capacità di allocare capitale è quindi uno dei vantaggi competitivi meno visibili ma più importanti, perché un business mediocre guidato da ottimi allocatori può migliorare molto, mentre un business straordinario guidato da manager che spendono male la cassa può progressivamente deteriorarsi.

ROIC, WACC e moat: il triangolo che racconta la qualità di un'azienda

Possiamo finalmente mettere insieme i tre concetti, perché il ROIC ci dice quanto rende il capitale che l'azienda utilizza, il WACC ci dice approssimativamente quanto quel capitale costa e il vantaggio competitivo ci aiuta a capire per quanto tempo l'azienda potrà mantenere il ROIC sopra il WACC prima che concorrenza, tecnologia o regolamentazione riducano il rendimento.

Se manca il primo elemento non sappiamo quanto il business sia efficiente, se manca il secondo non sappiamo se quel rendimento sia sufficiente e, se manca il terzo, non sappiamo per quanto tempo lo spread potrà durare.

L'azienda ideale non è quindi semplicemente quella con un ROIC elevato oggi, ma quella che possiede ragioni economiche concrete per mantenerlo elevato e opportunità sufficienti per reinvestire nuovi capitali a rendimenti simili, ed è probabilmente questa una delle definizioni più utili di azienda di qualità.