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Telecom Italia, sede di Rozzano
Quanto vale Telecom? L’offerta di KKR è congrua?

Nel weekend abbiamo assistito all’offerta del fondo americano KKR che consiste in 0,505 euro per ogni azione di Telecom, sia le azioni normali che per le azioni risparmio. L’obiettivo è quello di portare a casa il 100% della proprietà e procedere al delisting.

Per KKR sarebbe un’ottimo affare, considerando anche la quota del 37,5% di FiberCop già in suo possesso. FiberCop che è la rete secondaria (l’ultimo miglio) e che vede azionista, oltre a KKR e TIM, anche Fastweb. In pratica, se l’operazione andasse a buon fine, KKR avrebbe la più grande rete secondaria del Paese nelle proprie mani.

Ma al di là delle scelte strategiche di KKR, cerchiamo di capire quanto realmente possa valere Telecom allo stato attuale e se l’offerta sia congrua.

L’offerta di KKR

Prima di parlare di Telecom, vediamo nel dettaglio l’offerta di KKR. Il fondo americano mette sul piatto, con un’offerta non vincolante (quindi deciderà in futuro, dopo la due diligence, se proseguire o ritirarsi), 0,505 euro per ogni azione Telecom.

Facendo un rapido calcolo, l’offerente valuta l’intera Telecom una cifra intorno ai 10,8 miliardi di euro.

Il valore di Telecom Italia

Posta quindi l’offerta, proviamo a capire quale sia il vero valore di Telecom Italia. Il calcolo non è per nulla semplice, poiché il Gruppo TIM ha nel proprio portafoglio varie società con attività differenti.

Ci ha provato ieri Bestinver, la quale cerca di dare un valore agli asset principali:

  • Quota in FiberCop: 7,7 miliardi
  • Resto rete fissa: 8 miliardi
  • Sparkle: 1,4 miliardi
  • ICT-Olivetti: 550/600 milioni
  • Telsy: 250 milioni
  • Noovle: 4/5 miliardi
  • Tim Brasil: 3,1 miliardi

Per un totale di 27/30 miliardi, ai quali va tolto l’enorme debito sulle spalle dell’ISP (17,6 miliardi), quindi per un valore netto compreso tra 9,4 e 12,4 miliardi.

Con questi valori in mano parrebbe che l’offerta di KKR sia congrua.

Il valore dei multipli come per Iliad

Un’alternativa per valutare Telecom è quella di paragonarla all’ultimo delisting simile, cioè quello della francese Iliad.

L’offerta per il delisting valutava Iliad intorno agli 11 miliardi; la società francese aveva un ebitda semestrale di 1,39 miliardi, quindi con un rapporto di prezzo/ebitda di 7,91. L’indebitamento netto, al momento del lancio dell’offerta, era di 7,38 miliardi. Quindi, la valutazione dell’azienda, al lordo del debito, era stato di 18,38 miliardi e, calcolando il valore sull’ebitda abbiamo 13,22.

Sappiamo che l’ebitda di Telecom, nei primi 6 mesi dell’anno, è di 3,2 miliardi (arrivato a 4,9 miliardi in 9 mesi, ma per parità di calcolo prendiamo in considerazione solo il primo semestre). Applicando quindi il moltiplicatore di Iliad, prima di scorporare il debito, avremmo un valore di 42,3 miliardi. A questi vanno epurati i debiti, che come abbiamo già visto sono di 17,6 miliardi, con un risultato di 24,7 miliardi di euro.

Questo calcolo appare molto al di sopra della valorizzazione data da KKR e più in linea con la valorizzazione che da Vivendi o che possiamo calcolare paragonando Telecom a Orange.

Il valore paragonandola ad Orange

Anziché valutarla su un delisting passato, possiamo anche valutare la società paragonando il P/E degli ultimi 12 mesi con una società concorrente.

Prendiamo quindi come riferimento Orange, che ha un P/E di 5,7805. Questo va confrontato con il P/E di Telecom che risulta essere 1,3169. Semplicemente riportando il P/E di Telecom in linea con quello di Orange avremmo un valore di 42,3 miliardi.

Inoltre l’enorme debito di Telecom, in questo caso, è anche ininfluente, poiché Orange supera di gran lunga il debito di Telecom (debito netto 25,2 miliardi contro i 17,6 miliardi di Telecom).

Detto ciò è pur vero che i 17,6 miliardi di debito di Telecom si scontrano con i 15,8 miliardi di Fatturato totale; mentre per Orange i 25,2 miliardi di debito si scontrano con i 42,27 miliardi di fatturato. Ciò porta il debito di Telecom ad avere un’incidenza quasi doppia rispetto allo stesso debito di Orange.

Per questo motivo il valore di Telecom non può essere certo di 42,3 miliardi di euro, ma nemmeno i 10 offerti da KKR, secondo questo calcolo. E, giusto come esercizio, se il debito impattasse in modo doppio rispetto alla concorrente, il valore ipotizzabile per Telecom sarebbe di 24,7 miliardi (è un puro giochino di ipotesi).

La valorizzazione di Vivendi

Se dal lato del Governo italiano si lascia una porta aperta, comunque, allo stesso modo non la pensa l’azionista di riferimento, cioè la francese Vivendì, guidata da Vincent Bolloré, che è entrata nel capitale di TIM acquistando il 23,75% del capitale a un prezzo medio di carico che si aggira intorno a 1 euro.

Appare quindi evidente come i francesi non possano accettare di vedere dimezzato il loro investimento.

L’offerta di Advent e CVC

Nel mentre, acceso il faro su Telecom, non solo KKR è interessata all’azienda. Secondo alcuni rumor, confermati dalle società, i fondi Advent e Cvc, seguiti dalla banca Nomura, sarebbero interessati a entrare nella partita. Ancora nessuna offerta, ma questa la dichiarazione:

(Siamo) aperti al dialogo con tutti gli stakeholders per identificare in modo trasparente una soluzione di sistema per il rafforzamento industriale di Tim

Conclusioni

Abbiamo visto nell’articolo come l’offerta di KKR (10,8 miliardi di euro) sia poco più bassa rispetto al valore assegnato all’ISP da parte di Bestinver (9,4-12,4 miliardi), decisamente più bassa rispetto alla simmetria con il delisting di Iliad (valore di circa 24 miliardi) e al paragone con Orange (24,7 miliardi).

Il peso del debito di Telecom, rapportato al fatturato, non è indifferente e questo spinge la capitalizzazione verso il basso. Allo stesso tempo Vivendì e (probabilmente) i fondi dentro il capitale di Telecom potrebbero dare un valore differente alla società, costringendo KKR a rivedere l’offerta.